大宗商品迎来牛市，全球抗通胀难度升级

大宗商品价格波动对全球经济有着重要影响，不仅事关生产成本变化，而且涉及通货膨胀走势和货币政策调整。本文试图梳理黄金、铜、原油、可可等大宗商品价格波动原因及未来走势展望，并就其多方面潜在影响进行总结。

今年以来，黄金价格涨势迅猛，多次创下历史纪录。世界黄金协会（World Gold Council）4月30日发布的2024年一季度《全球黄金需求趋势报告》显示，一季度黄金均价创下历史新高，达到2070美元/盎司。这一价格较去年同期高出10%，较上季度环比上涨5%[1]。此外，一季度全球黄金需求总量（包含场外交易）同比增长3%至1238吨，是自2016年以来最强劲的一季度需求表现；而不含场外交易的一季度全球黄金需求总量则较2023年同期下降5%至1102吨。

“黄金价格的狂飙看起来有些许反常。”有观点提出，自美联储2022年3月开始加息以来，金价已上涨22%，但通常情况下，加息举措将会打击金价[2]。此外，此前市场多数意见看好美国经济“软着陆”，而从历史上看，“软着陆”的经济环境通常并不利好黄金，历次“软着陆”都导致黄金回报率持平甚至滑落至负值。

不过黄金价格高涨又有其合理之处。世界黄金协会曾在2023年底发布的《2024年全球黄金市场展望》提出：“2024年，多个主要经济体将举行大选，全球范围内地缘政治紧张局势加剧，加之各国央行持续购入黄金，都有可能为黄金提供额外助力。而美联储能否在利率高企的情况下引导美国经济安全着陆，显然仍存在极大的不确定性，全球经济衰退仍极有可能发生。这种不确定性有可能促使投资者在投资组合中保留黄金等有效的对冲工具。”

具体而言，该报告强调黄金兼具消费品和投资资产两种角色，两种角色的相互作用决定了黄金的表现，黄金不仅受到投资流向的影响，不同行业需求以及央行购金需求也在其中发挥作用。因此，为了充分了解黄金走势，2024年需要重点关注四方面关键驱动力量：一是经济扩张利好黄金消费，二是风险和不确定性利好黄金投资，三是机会成本影响黄金投资走势，四是趋势动能取决于价格水平和投资者持仓。

聚焦今年表现，世界黄金协会表示，来自场外交易市场稳健的投资需求、全球央行的持续购金以及亚洲买家日益高涨的需求，共同推高黄金价格。一方面，第一季度是场外交易需求旺盛的又一个季度，投资者的场外购买虽然不透明，但反映在价格上涨的速度和规模上；另一方面，全球央行继续保持迅猛的购金态势，本季度全球官方黄金储备增加了290吨，目前只有一部分反映在国际货币基金组织的数据中。“在市场波动和风险走高的情况下，全球央行持续大量购入黄金，凸显了黄金在国际储备投资组合中的重要作用。”

长期以来，黄金一直是各国央行的重要国际储备资产，其在资产配置中兼具安全性、流动性、收益性：一是黄金被央行视为安全资产和保值资产，因为相对于国债等其他资产，黄金往往具有更高的稳定性；二是黄金具有较强的流动性，央行可以迅速进入市场而避免扭曲价格；三是黄金在过去几十年中的年化复合收益率表现不俗。

近年来不断升级的地缘经济风险显著激发了市场主体的避险需求和各国储备资产多元化需求，尤其是2022年俄乌冲突爆发后，美国通过冻结俄罗斯海外美元资产对其实施金融制裁，各国央行不禁对自身持有美元资产的风险敞口产生担忧，因此纷纷着手“去美元化”，减少美元货币储备，同时增加黄金储备，黄金的避险属性再度受到青睐。

世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》显示，2023年各经济体央行继续大举购入黄金，全年净购金量为1037吨，只比2022年的历史记录少了45吨，占2023年黄金总需求量的21%。

金价还会继续走高吗？多数观点认为，黄金市场仍然显示出上行动能。有观点认为，黄金价格在短期冲高之后或将波动加大、风险增加，但中长期上涨的趋势不会发生变化。

世界黄金协会的《2023年央行黄金储备调查》显示，各经济体央行对美元未来地位的态度更为悲观，对黄金未来的作用则变得更加乐观，其中有62%的受访央行表示黄金在总储备中的占比将会上升，24%的受访央行打算在未来12个月内增加黄金储备。

此外，全球经济形势的不确定性、通胀压力和持续的地缘政治冲突的压力都将强化黄金的避险属性，推动价格上升。高盛和花旗等机构分析师纷纷表示看好黄金市场，预测短期至中期内价格将显著上升，高盛将黄金市场称为“坚不可摧的牛市”，花旗预计未来6至18个月黄金价格将达到3000美元/盎司[3]。

作为全球宏观经济的晴雨表之一，国际铜价近期表现异常突出，今年前4个月LME期铜涨近17%，显示出其市场需求的强劲增长。

整体来看，铜价的迅猛上涨受到供需关系紧张的推动。一方面，供给端频受扰动，引发对铜供给短缺的担忧；另一方面，全球能源转型和制造业复苏推升了对铜的需求。

从供应端看，铜的生产面临多重挑战。首先，全球主要铜矿的矿石品位持续下降。数据显示，过去十年间，全球前15大铜矿的平均铜矿品位已从1.20%降至0.72%[4]，大幅拉高了新矿开采的成本和技术难度。其次，铜矿开采通常分布在政府治理水平不稳定的南美和非洲地区，铜的供给更易受到干扰。例如，2021年智利的铜矿工会罢工就曾导致铜价暴涨。

从需求端看，在能源转型的浪潮中，铜发挥着至关重要的作用。作为最佳导电金属之一，铜是各种电力技术的基础，是推动能源转型的关键元素。高盛曾对此发表报告提出：“没有铜，就没有脱碳”[5]。随着全球对脱碳的追求不断加速，预计电动汽车、可再生能源等相关技术将在未来几年内显著推动铜的消费。

此外，AI技术的快速发展也将加剧对铜的需求。特别是在AI数据中心，服务器功耗的增加要求升级电力和冷却系统。摩根大通预测，到2030年，AI技术将使铜需求总量增加约260万吨[6]，托克集团对此的预测则是100万吨缺口[7]，其首席经济学家Saad Rahim表示，“如果观察数据中心以及与之相关的人工智能所带来的需求，这种增长已经突然爆发。这100万吨铜需求缺口是在我们认为到2030年铜市场无论怎样都会短缺400-500万吨的基础上附加的，并不是所有人在评估供需平衡时，都实际考虑到了这一点”。

当前阶段的全球制造业复苏也成为铜价飙升的主要催化剂。2023年10月以来，全球制造业PMI回升；2024年3月，较多国家PMI回到50荣枯线以上，进一步提振了市场做多铜价的氛围。其中，3月中国制造业景气水平有所回升，PMI读数较上月的49.1上升1.7个百分点至50.8；美国制造业PMI指数较上月的47.8上升了2.5百分点至50.3，高于市场预期。此外，美联储的潜在降息预期也对铜价形成一定支撑，更低的利率将会刺激更多的生产和消费活动，进而增加对铜等工业金属的需求。

综合以上供需两端的因素，多数观点认为，铜价具有显著上升潜力——即使当前高企的铜价已经在一定程度上包含了对于供需缺口以及美联储降息的预期，未来铜价依旧存在上行可能。花旗分析师预测，铜可能将进入本世纪的第二个牛市，预计未来两到三年内，价格或将爆炸性上涨[8]。由此来看，有必要密切跟踪国内铜库存变化，对于制造业成本压力及竞争力形势做好预判。

近期，原油市场表现同样活跃，4月布伦特原油价格一度突破每桶90美元大关，创下自去年10月以来的最高纪录，前四月累计涨幅超过10%[9]。

原油价格与美国通胀预期紧密相关，被广泛称为“通胀之母”，近期的原油价格波动使美联储面临的形势更加复杂。美国的消费价格通胀率一直停留在3%左右，高于美联储的目标，其中燃料价格高企及其对其他商品和服务价格的影响是关键变量之一。根据美国劳工部数据，2月汽油和住房开支共同贡献了消费者价格指数（CPI）同比涨幅的60%以上，这也是自去年9月份以来首次出现加油支出上升的情况[10]。3月美国CPI同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点，超过市场预期。

穆迪经济学家警告称，油价飙升是美国经济的一大威胁。穆迪此前公布的研究模型还显示，油价是美国11月大选的一个关键变量，可能会使天平向有利于前总统特朗普的方向倾斜。“如果油价高于每加仑 4 美元的时间超过两三个月，特朗普就会获胜”，穆迪首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）表示。

供给端紧张是推高油价的主要驱动因素，特别是乌克兰对俄罗斯炼油厂的无人机袭击和中东地缘政治事件的加剧所带来的供应链风险，OPEC+延长减产期限也进一步增加了市场对供应的担忧。美国银行分析师预计，考虑到美欧亚汽油库存较低，今年夏天布伦特原油价格可能会达到95美元/桶的峰值[11]。

不过，油价的上升动能并不稳定。例如，4月19日，在伊朗伊斯法罕发生爆炸事件后，布伦特原油价格短暂飙升3美元以上，但随后伊朗表示不寻求报复，市场快速反应，油价随即回落[12]。整体而言，多数观点认为，今年油价容易受到不可控的地缘政治事件刺激，在短期内呈现波动性。

而在需求方面，4月12日，国际能源署（IEA）发布了石油市场报告并下调了对2024年石油需求增长的预测。其报告显示，全球石油需求增长目前正处于放缓之中，预计今年将降至每天120万桶（编者注：在5月15日发布的报告中，IEA进一步将今年全球石油需求增长预期下调至每天110万桶）。“这主要是2020年至2023年经济中断后，经济发展状态反弹至正常水平的结果，当时石油市场因新冠疫情以及俄乌冲突引发的全球能源危机而震动”。

国际货币基金组织（IMF）在其近期发布的大宗商品报告中预测，从期货市场分析得出，油价将以每年2.5%的速度逐步下滑，预计2024年的平均油价将为每桶78.6美元，并可能在2029年降至67.5美元[13]。

可可、咖啡豆等农产品价格同样在今年刷新了历史新高。究其原因，极端天气对农产品供应端的冲击成为主要扰动因素。

截至4月15日当周的数据显示，可可价格在过去一年的增长达到惊人的296%[14]，涨幅超过了黄金市场。这一价格的大幅上涨主要源于供给端的短缺问题。可可生产地高度集中，全球约四分之三的可可产自西非地区，这种地理集中加剧了由外部因素引起的市场波动的影响。今年以来，西非地区可可树病害和极端天气事件频发导致歉收，从而对供给端造成压力。全球可可市场还可能进一步萎缩，国际可可组织（ICCO）预计，2023-2024产季全球可可产量将下降10.9%，可可供应缺口将从去年的7.4万吨大幅扩大至37.4万吨[15]。

恶劣的天气条件不仅影响了巧克力的原材料可可，还影响了咖啡的原材料咖啡豆。有生产商表示，极端高温天气叠加灌溉水短缺，还将影响未来的咖啡豆产量。有交易员对此表示，“除了异常疯狂的可可市场外，几乎没有一个完全支撑咖啡豆的基本面叙事。”

联合国粮农组织此前警告称，随着气候变化继续扰乱传统农业生产模式，其对经济的影响正变得越来越难以忽视。

金属、能源产品及农产品等大宗商品是众多行业的关键基础原材料，其价格的波动性具有显著的全球经济影响力，不仅事关生产成本变化，而且涉及通货膨胀走势和货币政策调整，各国政府和金融机构需保持高度警觉，认真评估其对国家经济和金融安全带来的潜在风险。

世界银行近期表示，未来几年全球大宗商品价格将走软，但仍会保持在远高于新冠疫情前的价格水平，这将使各国央行更难降低通胀率，从而不得不推迟降息[16]。其首席经济学家兼高级副行长Indermit Gill提出，全球通胀仍未被战胜，而当前的大宗商品牛市是阻碍通胀走低的关键力量，这意味着今明两年的利率仍可能高于目前的预期。“世界正处于一个脆弱的时刻，一场重大的能源冲击可能会将过去两年的抗通胀成果毁于一旦。”

全球最大主权财富基金挪威国家银行投资管理公司（NBIM）首席执行官Nicolai Tangen同样表示，目前金融市场存在许多不确定因素，但投资者“重大的担忧”则是大宗商品价格上行对通胀前景可能意味着什么。在他看来，能源和原材料价格飙升可能会成为主要央行继续抗击通胀的一个重大问题。

美国投资基金凯雷集团首席战略官杰夫·柯瑞（Jeff Currie）则在近期提出，当前我们正处于大宗商品周期末期的典型上升阶段：“全球经济增长显现，工业生产已触底反弹并开始扩张，而这一切发生在低库存和有限闲置产能的背景之下。[17]”柯瑞此前在高盛集团担任大宗商品研究主管27年，以其大胆且常常偏向看多的预测而闻名，他在2008年金融危机前预测了“商品超级周期”，随后见证了油价冲至历史高位。