图解 | 你不得不知的“股份权益变动信息披露指引”意见稿差异
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4月13日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）分别发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下分别简称“征求意见稿”）并进行了答记者问。征求意见稿旨在在《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购管理办法》“）的规范体系下，对相关具体披露情形和内容进行补充和细化，从而使得投资者能快速准确获得所需信息，以实现维护证券市场秩序，保障投资者合法权益的目的。上交所和深交所征求意见稿的重点内容包括：
一、增加了投资者需披露权益变动提示公告的情形
《收购管理办法》规定的权益变动信息披露方式包括披露权益变动报告书和收购报告书，《征求意见稿》在此基础上，对于未达到需要披露权益变动报告书或收购报告书要求的相关重要权益变动情形，增加了权益变动提示公告这一信息披露方式。权益变动提示公告披露前后无需暂停交易，有关权益变动提示公告的具体规定包括：
上交所
深交所
备注
披露时间
投资者成为持股比例未达到5%的第一大股东或实际控制人或出现控制权争夺情形时，于事实发生之日起次一个交易日披露。其他情形仅规定应当及时通知上市公司并披露权益变动提示公告
事实发生之日起两个交易日内
需披露的事项
拥有权益的股份虽未达到5%，但成为上市公司第一大股东或实际控制人
实质内容同上交所的规定
将持股比例未达到5%的第一大股东纳入信息披露义务人范围
拥有权益的股份达到或超过5%后，其拥有权益的股份每增加或减少达到1%
实质内容同上交所的规定
将大额持股变动的信息披露间隔从每5%缩减至1%
拥有权益的股份达到或超过20%后，减少其拥有权益的股份虽累计未达到1%，但导致持股比例降至20%以下
实质内容同上交所的规定
拥有权益的股份达到或超过30%后，减少其拥有权益的股份虽累计未达到1%，但导致持股比例降至30%以下
实质内容同上交所的规定
深交所规定，因增发股份等原因增加股本，导致投资者在该上市公司中拥有权益的股份比例被动降至30%、20%、5%以下的，或者减少幅度被动达到或者超过5%的，上市公司应当在事实发生之日起的两个交易日内作出公告
一致行动人中单个投资者拥有权益的股份达到或者超过5%
实质内容同上交所的规定
上市公司的第一大股东或控股股东及其实际控制人不变，但第一大股东或控股股东与实际控制人之间的逐级股权关系发生变化，导致层级减少或者持股情况发生较大变化
实质内容同上交所的规定
投资者增持股份后，与上市公司第一大股东拥有权益的股份均达到或超过10%，且两者比例相差小于或等于5%
因权益变动导致上市公司第一大股东与第二大股东拥有上市公司权益的股份比例相差小于或者等于5%，且前述第一大股东、第二大股东拥有权益的股份比例均为10%以上
增加出现控制权争夺情形时涉及双方的持股变动信息披露义务
拥有权益的股份达到或超过5%，其一致行动人的成员或构成发生变化，但未导致其拥有权益的股份数量发生变化
和上交所规定内容基本一致，深交所还强调未导致一致行动中核心成员地位发生变化
无
上市公司对外披露无实际控制人，上市公司的第一大股东、控股股东与其最终控制人或者最终出资人之间的任一层级产权结构发生较大变化，包括产权结构中的主要成员发生变化，或者该等成员拥有上市公司权益的方式或者比例发生较大变化，但该等变化未导致上市公司控制权转移且不影响上市公司第一大股东及其控制地位
深交所规定的产权结构中的主要成员是指对下一直接层级主体具有重大影响力的成员或者对下一直接层级主体拥有10%以上权益的成员，如无，则是指对下一直接层级主体拥有5%以上权益的成员
无
上市公司收购及股份权益变动活动出现应当编制并披露权益变动报告书、收购报告书摘要或者收购报告书等情形
突出重点内容、提高信息的可读性，以方便投资者快速、准确获得所需信息
需披露的内容
1.投资者及其实际控制人姓名或名称
2.本次权益变动的时间、变动方式、变动所涉及股份种类、股份数量及占上市公司已发行总股本的比例
3.本次权益变动前后投资者拥有权益的股份数量、股份比例及股份种类
对于投资者成为持股比例未达到5%的第一大股东或实际控制人或出现控制权争夺的情形时，提示性公告中还需要增加说明：权益变动的目的、资金来源、并对未来6个月内的增持计划作出说明
深交所与上交所规定的区别在于：
1.深交所未要求披露投资者实际控制人的姓名或名称
2.深交所多一项披露内容，即涉及投资者减持上市公司股份的，应披露其曾作出股份限售的全部承诺，并说明本次减持是否违反其股份限售承诺
3.对于投资者成为持股比例未达到5%的第一大股东或实际控制人或出现控制权争夺的情形下的信息披露内容中增加一项：涉及资金来源、产权结构等方面的合同或者安排的，应当披露对上市公司控制权或者第一大股东及其控制地位存在重大影响的合同或者安排条款
4.如果投资者被动成为持股比例未达到5%的第一大股东或实际控制人或出现控制权争夺的情形，且该投资者在本次公告前十二个月内未发生主动增加其拥有上市公司权益的股份比例的，在提示性公告中无需披露本次权益变动的目的和资金来源或其他支付安排
5.如涉及持牌金融机构[1]拥有上市公司权益或者持牌金融机构与其一致行动人共同拥有上市公司权益的，提示性公告还应当包括相关金融监管机构要求该持牌金融机构因拥有上市公司权益需进行报备或者披露的内容
6.投资者拥有权益的上市公司股份涉及融资融券、约定式回购等业务的，提示性公告内容还应当披露如下信息：
1)各参与主体的主要信息，包括名称、参与的业务类型等
2)标的股份对应的资金总额、费率、保证金比例、授信额度（如适用）、融资额度及融资用途
3)标的股份所对应上市公司权益归属即认定依据
4)合约生效时间、期限、变更及终止的条件
5)其他特别安排或者应披露的风险提示
上交所征求意见稿规定，因股本变动导致投资者权益被动出现上述情形的，不需要披露权益变动提示公告，而深交所仅仅在投资者持股比例达到或超过20%和30%以后权益变动导致其持股比例下降至20%、30%以下的情形中强调需是投资者主动导致的权益变动，其他情形均未区分主被动情形，根据深交所征求意见稿的规定，投资者应通过查询上市公司已披露的最近一期定期报告、其他涉及上市公司股份权益信息的临时公告或者向上市公司询问等方式，对其是否已触及收购及股份权益变动信息披露义务进行核实，这一规定实际上是给相关投资者增加了比较重的注意义务，尤其是对于持有多家上市公司股票的机构投资者而言，不仅需要注意自身及一致行动人（如有）的持股变化，还需要时刻关注其持有股票的上市公司的其他股东的股权变动情况，大大增加了投资者的持股成本。
二、增加穿透披露要求
根据《收购管理办法》规定，在投资者在披露详式权益变动报告书和收购报告书时才需要披露资金来源，且未明确规定要求穿透至最终出资人及其资金来源，所以在实践中采取高杠杆融资的投资者往往不会在第一时间穿透披露其资金来源或产权结构。考虑到持股变动主体的权益结构和资金来源关系到持股的合规性和稳定性，也会影响其他股东的投资决策，所以征求意见稿在原有规定的基础上，进一步明确要求在符合适用情形的情况下投资者需在资金来源方面和产权结构方面进行穿透披露。上交所和深交所的规定有所不同，具体如下：
深交所
适用情形
应披露权益变动报告书或收购报告书的情形
应披露权益变动提示公告的情形
穿透主体
所有非自然人主体
合伙企业、私募基金、资产管理计划、信托计划、理财产品、其他资产管理产品
穿透标准
1.产权结构穿透：以方框图或者其他有效形式全面披露投资者的各层产权及控制关系，直至披露到自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成的某种协议或者安排。参与主体较为分散的，则披露主要参与主体名称，并描述分散程度、其他参与人的数量以及与信息披露义务人是否构成一致行动关系等
2.资金来源穿透：与取得上市公司权益相关的所有资金的来源，直至披露到来源于相关主体的自有资金、银行贷款或者公募证券投资基金所募集的资金，并按不同资金来源途径分别列示出资方名称、金额和其他重要条款，以及后续还款计划，尚无计划的，应制定明确的还款计划
1. 协议或安排签订时间、存续期限及变更、终止的条件
2. 各参与主体名称，参与主体较为分散的，则披露主要参与主体名称，并描述分散程度、其他委托人的数量以及是否构成一致行动关系等
3. 各主体的出资额及占比
4. 各主体所参与的业务类型、享有的投资、管理及退出决策等主要权利，须承担的主要义务，管理费用，以及其与信息披露义务人之间的关系
5. 更换普通合伙人的条件和程序，拥有的投资、管理及退出决策的主要权利义务安排
6. 所对应上市公司权益归属、合伙企业的控制权及认定依据，包括但不限于执行合伙事务的表决办法、异议解决机制等；关于上市公司股份表决权归属的披露内容应当明确具体且符合相关规定，包括但不限于表决权归属的期限、归属约定或者认定是否可撤销、有关主体关于不以任何方式支配上市公司股份表决权的承诺（如适用）等
7. 合伙企业利益分配、亏损负担、合伙事务执行的有关安排，包括但不限于执行事务合伙人应当具备的条件和选择程序、执行事务合伙人权限与违约处理办法、执行事务合伙人的除名条件和变更程序，以及对执行事务合伙人委派代表或聘任的合伙企业经营管理人员的选任方法或相关授权范围等
8. 最近一年历史沿革，包括但不限于合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份等情况以及未来存续期间内的类似变动安排（如有）
9. 投资限制或者禁止条款
合伙企业的有限合伙人、普通合伙人的成员发生变化的，投资者应当通知上市公司在事实发生之日起的两个交易日内作出公告
例外
资金来源或者产权及控制关系中涉及经准予注册的公募证券投资基金，或者涉及其他金融监管机构批准设立或者准予注册且持续监管的金融产品并经律师事务所对相关产品从设立、认购、管理等角度具有向不特定公众筹集资金的特征发表明确意见无需穿透披露
上交所
适用情形
1. 在投资者因其成为5%以下第一大股东或实际控制人披露权益变动提示公告
2. 因争夺控制权披露权益变动提示公告
3. 披露详式权益变动报告书
穿透主体
合伙企业或者除公募产品以外的资管产品
穿透标准
以方框图或者其他有效形式全面穿透披露投资者及其一致行动人的产权及控制关系，直至最终出资人；披露合伙人、最终出资人，最终出资人的资金来源、合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排、所持上市公司股份表决权实际支配安排、未来存续期间及关于合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人身份转变等约定
三、明确资管产品的权益归属认定标准和合并原则
鉴于通常情况下管理人对资管产品负有管理义务，能够支配所持股份的表决权，因此上交所和深交所的征求意见稿中均明确，在无相反证据证明的情况下资产管理产品持有上市公司股份的视为管理人拥有资产管理产品所持上市公司股份的权益，管理人管理的资管产品所持同一上市公司股份应当合并计算（社会保险基金、养老保险基金、企业年金等除外）。如管理人不是实际支配表决权的主体，应当披露表决权的实际支配方。
四、明确增持计划和重组计划的承诺与履行
上交所和深交所均规定投资者披露未来增减持计划或重组计划的，内容应当明确具体，不得使用“暂无”“时机成熟时”“不排除”等模糊性词语。披露不存在增减持计划或重组计划的，应当明确不实施的具体时间，并作出相应承诺。
上交所和深交所上述规定的目的是为了避免一些投资者在权益变动报告书中含糊披露未来增减持计划和重组计划，从而符合《证券法》和上交所、深交所上市规则中对上市公司的信息披露“真实、准确、完整”的要求。但是除了可能存在的投资者的恶意主观因素外，在实践中，投资者在未来是否会进行增减持或实施重组计划，也受限于市场环境、监管环境、上市公司股价走势、是否有成熟的标的资产等多种因素的考量。征求意见稿要求投资者提前准确预测和承诺未来的相关计划，若无法实现则可能构成违规，对于投资者而言可能增加了持股成本。
五、进一步规范一致行动人及表决权委托协议的签署和履行
上交所和深交所均明确投资者通过协议委托表决权的，受托人和委托人为一致行动人，对于签署表决权委托协议的投资者，上交所和深交所的征求意见稿增加了如下要求：
上交所
深交所
应当履行信息披露义务的情形
投资者通过接受表决权委托方式获得上市公司控制权
投资者之间通过协议、其他安排等达成一致行动关系、进行表决权让渡，且构成需要披露权益变动提示性公告情形之一
需披露的内容
委托权限、委托期限、委托解除条件及委托合同其他主要条款，并充分提示上市公司控制权不稳定性的风险等
比上交所多一项：所让渡表决权对应的股份是否处于限售状态
对表决权委托协议的要求
1. 投资者通过签订一致行动协议、表决权委托等方式拥有上市公司权益的股份达到或超过5%的，应当约定一致行动或表决权委托期限
2. 提前终止协议的，在原约定期限内，投资者仍应遵守原有的法定义务等；未约定一致行动或表决权委托期限的，在相关协议公告解除后12个月内，投资者仍应遵守原有的法定义务等
3. 终止协议的，投资者仍应继续履行其在一致行动关系或表决权委托关系存续期间向上市公司或投资者作出的承诺义务
基本同上交所的规定，在应当约定一致行动或表决权委托期限部分，深交所规定：所约定的期限应当视拥有上市公司权益的具体情况分别适用《收购管理办法》第六十三条第三款[2]、第七十四条[3]规定的期限
六、对简式权益变动报告书和详式权益变动报告书的细化
《收购管理办法》规定的应当披露简式权益变动报告书的情形包括：投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的。应当披露详式权益变动报告书的情形包括：投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%；投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%；因公司减少股本可能导致投资者及其一致行动人成为公司第一大股东或者实际控制人。
上述投资者及其一致行动人拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，也应当相应地披露简式权益变动报告书或详式权益变动报告书。
上交所和深交所的征求意见稿重申了《收购管理办法》规定的应当披露简式权益变动报告书和详式权益变动报告书的情形，同时还对原有规定进行了细化。经细化后，上交所和深交所的要求分别如下：
上交所
深交所
简式
达到或超过5%，但未达到20%，且未成为公司第一大股东或实际控制人
达到5%，且该投资者不是上市公司的第一大股东或者控股股东、实际控制人
达到或超过5%后，其拥有权益的股份占比每增加5%，但未达到或超过20%，且未成为公司第一大股东或实际控制人
实质内容同上交所
达到或超过5%后，其拥有权益的股份占比每减少5%
达到或者超过5%后，其拥有权益的股份比例每减少5%，且未降至5%
达到或超过5%后，其拥有权益的股份占已发行股份的比例减少虽未达到5%，但减持后拥有权益的股份比例降至5%
实质内容同上交所
因上市公司增发股份等原因导致投资者拥有权益的股份被动降至5%以下，投资者未单独披露简式权益变动报告书，后又主动减持股份
实质内容同上交所
详式
达到或超过5%，但未达到20%，成为上市公司第一大股东或实际控制人
达到或者超过5%后，成为上市公司第一大股东或者控股股东、实际控制人，且未跨越30%
达到或超过20%，但未超过30%
实质内容同上交所
达到或超过20%，其拥有权益的股份占比每增加5%，但未超过上市公司30%
实质内容同上交所
达到或超过30%，其拥有权益的股份占比每增加5%，且符合《收购管理办法》规定的豁免要约情形
实质内容同上交所
因上市公司减少股本或其他股东拥有权益的股份发生变动，导致投资者被动成为公司第一大股东或者实际控制人，且其拥有权益的股份未超过该上市公司减资后已发行股份的30%
内容一致，但是深交所额外规定，该投资者在发布前述公告前十二个月内未主动增加其拥有上市公司权益的股份比例的，则无需在其详式权益变动报告书中披露收购决定、收购目的、收购方式及资金来源等内容
七、其它
除了上述内容外，投资者在履行权益变动信息披露义务的过程中，对于上交所和深交所的征求意见稿中的如下内容也需要重视：
1
上交所和深交所均规定上市公司同时有证券或者衍生品种在境外证券交易所挂牌或者上市的，投资者依照境外法律和规则披露的信息，应当同时在境内披露。
2
上交所规定因上市公司股本变动导致投资者拥有权益的股份被动变动的，投资者可以上市公司公告书披露的拥有权益的股份数量作为起算点。
3
深交所规定投资者在一个上市公司中拥有权益的股份比例虽未达到《收购管理办法》规定的披露比例，但就相关情况进行提前或者延后披露的，其披露行为不能免除该投资者在其拥有权益的股份比例或者增减变动比例达到应披露比例时而应当履行的公告义务。
结语
总体而言，《征求意见稿》在《收购管理办法》的规定的基础上，对上市公司提出了更高的关注和核实义务，对投资者提出了更高的信息披露要求，其中关于权益变动提示公告、穿透披露、资管产品持股权属认定、一致行动人及表决权委托协议规范等规定将有利于保护中小股东的知情权，维护市场秩序，但是与此同时，监管也需要考虑相关规定在实践中的可操作性，是否不合理地提高了相关投资者的收购成本和持股成本，真正实现平衡收购市场的效率和中小投资者的有效保护。
注：
[1] 持牌金融机构，是指经金融监管机构批准设立并持续监管的机构，包括银行、信托、保险、证券公司及其子公司、基金公司及其子公司、期货公司及其子公司、基金销售机构、证券投资咨询机构等。
[2] 《收购管理办法》第六十三条第三款规定：相关投资者应在前款规定的权益变动行为完成后3日内就股份增持情况做出公告，律师应就相关投资者权益变动行为发表符合规定的专项核查意见并由上市公司予以披露。相关投资者按照前款第（二）项、第（三）项规定采用集中竞价方式增持股份，每累计增持股份比例达到该公司已发行股份的1%的，应当在事实发生之日通知上市公司，由上市公司在次一交易日发布相关股东增持公司股份的进展公告。相关投资者按照前款第（三）项规定采用集中竞价方式增持股份的，每累计增持股份比例达到上市公司已发行股份的2%的，在事实发生当日和上市公司发布相关股东增持公司股份进展公告的当日不得再行增持股份。前款第（二）项规定的增持不超过2%的股份锁定期为增持行为完成之日起6个月。
[3] 《收购管理办法》第七十四条规定：在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定。
特别声明：
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金，收购兼并
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输12
北京办公室 资本市场部
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