挂牌与摘牌，都是提手旁，很容易看混，但正好相反：一个进，一个出。截至2017年2月末，新三板挂牌企业已超过万家；与此同时，已有95家企业从新三板摘牌，还有73家企业正在寻求摘牌。

在目前新三板的规则体系中，关于摘牌的规定仅见于《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》中的寥寥数语。为了规范企业摘牌，股转系统于2016年10月发布《挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”）。虽然尚未生效，但《征求意见稿》已对企业摘牌产生实际影响，近期摘牌的企业也基本遵循《征求意见稿》的规定。

本文将以《征求意见稿》为基础，结合近期企业摘牌的实际案例，探讨新三板摘牌的动因、操作流程以及需要重点关注的事项。

根据《征求意见稿》，企业摘牌分为两类，一类是主动摘牌，另一类是强制摘牌。主动摘牌的情形包括：1）股东大会决定摘牌，2）IPO或转板，3）公司解散，4）公司合并。

企业主动摘牌是否只限于上述四种情形？结合《征求意见稿》第6条可知，各种情形的主动摘牌都要经过股东大会决议程序，所以“股东大会决定摘牌”并不是一项单独的摘牌原因，而是将第2）、3）、4）项以外的摘牌原因全部囊括在内，事实上具有兜底条款的效果。这样规定还有一个隐含的意思，摘牌属于公司自治范围，只要股东大会按照程序做出决议，则摘牌的真正动因在监管者看来并不重要。

下表是对已摘牌和正在寻求摘牌的168家企业摘牌原因的统计：

1. 外交辞令——“经营发展需要或战略调整”

超过半数的摘牌企业披露的摘牌动因是“经营发展需要或战略调整”，或类似表述，这更像一句外交辞令，而不是企业摘牌的真实原因，因此需要进一步的分析。

首先，通常而言，上市和并购属于正面信息，对企业形象有利，一旦上市或并购计划基本明确，企业倾向于披露真实原因。但是，有些企业的上市或并购计划涉及其他利益相关方，或者还需要进行某些调整，或者还存在变数，暂时不便公开披露，故在摘牌时以比较模糊的方式说明原因，以便留有余地。

其次，持续经营能力存疑或者因其他事由可能被强制摘牌的企业，可以主动申请摘牌并且明确披露原因，也可以选择不作为而等待强制摘牌，但这两种做法于企业形象均为不利，故企业更有可能选择主动申请摘牌，但以比较模糊的方式说明摘牌原因。

再次，目前新三板股票交易不活跃，融资和变现等功能尚未充分发挥，导致部分挂牌企业进退维谷。尤其是基础层企业，在每年付出几十万元的维持成本、疲于应付信息披露的同时，既不能享受融资、变现或上市、并购等现实红利，也无望享受分层之后降低投资者门槛、引入竞价交易等预期红利，摘牌就成了部分企业的现实选择。这一真实原因也不宜明说，只能采用比较模糊的表述一笔带过。

总之，隐藏在“经营发展需要或战略调整”等表面理由之下的真实的摘牌原因，可能是上市或并购，或者面临强制摘牌风险，或者出于挂牌维持成本与收益的现实权衡。

2. 主要动因——并购

并购是企业摘牌的主要动因，但并购并不必然导致摘牌。根据《非上市公众公司收购管理办法》，收购人可以通过股转系统收购挂牌公司的股份，收购完成后只要符合维持挂牌的条件，可继续维持挂牌地位。但出于下列原因，作为并购标的的挂牌企业需要摘牌：

1）收购人拟收购挂牌公司的全部股份，挂牌公司因全部股份归于一人而不能维持股份公司形式，必须摘牌。

2）收购人采用吸收合并方式并购，挂牌公司主体资格消灭，必须摘牌。

3）收购人及其关联方拟收收购购挂牌公司的全部股份，虽然形式上挂牌公司的股份并未归于一人，但维持挂牌已无必要。

4）收购人是境外主体，不具备新三板股票投资资格，无法收购挂牌企业的股份，只能先摘牌再收购。

5）收购人不符合《非上市公众公司收购管理办法》第6条规定的条件，比如近2年有重大违法行为或证券市场失信行为，则可在摘牌后再实施收购。

6）控股股东、实际控制人持有的股份还处于锁定期内，无法实施收购，先摘牌再收购可避开该限制。

7）并购计划中某些步骤无法实施或者手续复杂、难度较大。比如，收购人希望分步收购股份，但股份转让采用做市方式，无法直接收购，改变转让方式需要相应决策程序；另外，分步收购还要遵守相应的信息披露义务并且会影响股价；并购计划中涉及重大资产重组的，也要遵守相应程序要求，并履行信息披露义务。如果企业先摘牌，变成非公众公司，这些操作就会相对简单。

8）收购人出于某些原因，不愿意向公众披露信息，摘牌后再操作可免于披露义务。

3. 皆大欢喜的摘牌——上市

企业如果获准IPO，则必须摘牌，但企业选择摘牌的时机则各有不同。有些企业选择在“最后时刻”才摘牌，即在获得IPO核准后才摘牌，如拓斯达（831535）；有些企业选择在进入IPO辅导后摘牌，如世纪空间（835225）；还有些企业则在筹划IPO时即申请摘牌，如昌盛日电（835154）；还有些企业在把IPO列为远期目标时即申请摘牌，比如高深橡胶（833021）。

企业较晚申请摘牌的好处是，如果IPO未获批准，企业股票可以继续新三板挂牌交易。过早摘牌则要冒两边落空的风险。但是，有些企业在准备IPO之前需要进行融资、股权架构调整或其他资本运作，摘牌后操作比较方便，所以选择提前摘牌。

4. 无奈之举——因类金融企业融资政策限制而摘牌

有两例企业摘牌值得关注，融兴担保（835023）和亿盛担保（832413）。两家企业的主营业务都是融资担保，摘牌的动因都是融资等计划受到新三板政策限制。

2016年5月27日，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告〔2016〕36号），规定在有关监管政策明确前，暂停受理小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司、典当公司等具有金融属性的企业（以下统称“类金融企业”）的挂牌申请，已经挂牌的类金融企业不得采用做市转让方式，并适用差异化信息披露和监管要求。（参见拙文：《靴子终于落地：深度解读金融类企业挂牌融资新规》，微信公众号“PE实务”2016年6月2日）。

2016年8月8日，股转系统发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，暂停类金融挂牌企业从事股票发行、重大资产重组等相关业务。对于类金融挂牌企业而言，这道“紧箍咒”一出，挂牌就不再是优势，反而成了负担了。要突破限制，自然就只能选择摘牌了。

5. 进退维谷——寻求摘牌后又放弃摘牌

还有两个案例值得关注，博达伟业（870028）和同方软银（831829）都是在做出摘牌决定后又取消摘牌计划。同方软银的公告中没有解释如此反复的原因，而博达伟业的公告则解释，放弃摘牌是因为“近期政策层面对新三板形成了较大的利好”。有评论认为，这种做法有把摘牌当做儿戏之嫌，应加强监管。对此观点，笔者并不认同。新三板从无到有，是制度创新的产物；新三板的长远发展，也端赖于持续的制度创新。如果制度创新乏力，挂牌企业就会选择离开，反之就会选择留下来。这是一个坚持市场化导向的交易市场的题中应有之义。企业基于政策预期和自身考量做出的理性选择，无可厚非，也无需干预。（参见拙文：《创新层之后再推精选层，为什么？》，微信公众号“尼克观察”2017年2月24日）。

基于不同的摘牌原因，企业摘牌的路径选择、方案设计、操作流程和重点事项均有不同。如上所述，并购是企业摘牌的主因之一，因并购而摘牌，涉及的当事方比较多，程序也比较复杂。本节即以并购为背景，探讨各方为摘牌需要做些什么以及如何做。

1. 摘牌涉及的各当事方及其承担的事项

摘牌涉及的当事方如下图所示：

在摘牌操作中，上述各方的职责/事项如下：

2. 摘牌计划进度表

以下是模拟的以并购为背景的摘牌进度表：

1. 摘牌决定权的问题

谁有权决定摘牌？根据《征求意见稿》，摘牌决定需先经董事会通过，再经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。大多数挂牌公司股权比较集中，大股东既能控制董事会，也能控制股东大会，所以大股东基本上可以决定摘牌，小股东即使反对，也无法阻止摘牌。如果大股东不顾小股东的反对而决定摘牌，那么小股东的利益如何平衡？

首先，小股东能否要求大股东回避表决？在并购背景下，收购方总是先与大股东达成收购协议，摘牌的目的在于落实收购协议，主要对大股东有利。在股东大会就摘牌进行表决时，对摘牌持异议的小股东可能提出，大股东是关联方，应当回避表决，这一主张能否成立呢？挂牌公司的章程通常规定，股东大会审议关联交易事项时，关联股东不得参与表决。《公司法》没有对关联交易做出定义，关联交易的明确定义见于《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》，其第12条规定，上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的可能导致转移资源或者义务的事项，并列举了17项关联交易的具体形式。参照这一定义，摘牌既不是发生在挂牌公司与其关联方之间，也不存在资源或义务的转移，故不构成关联交易，因此不适用上述回避表决的规定，大股东可以正常参与表决。近期的多个案例也印证了这一点。

其次，根据《征求意见稿》的要求，决定摘牌的董事会决议和股东大会决议，必须对小股东的利益保护做出妥善安排。这是从行政监管角度，对小股东设置的保护机制。具体如何保护，由大股东决定，或者大股东与小股东商定。从现有案例来看，基本上都是大股东、实际控制人承诺收购小股东持有的股份，或者挂牌公司承诺回购股份。问题是，这是否构成小股东的一项权利？从目前的制度设计来看，收购或回购股份只是保护小股东利益的方式之一，至少在理论上大股东还可以采取其他保护方式，所以小股东不能强制要求大股东收购或者公司回购。

再次，根据《公司法》第22条，董事会或股东大会决议内容违反法律或行政法规的，股东可以请求法院宣告无效；董事会或股东大会召集程序、表决方式违反法律、行政法规或公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以请求法院撤销。摘牌决定的内容不存在违反法律、行政法规或者公司章程的问题。如果会议召集程序、表决方式有瑕疵，小股东可以请求撤销，撤销以后大股东可以再次召开会议重新表决通过，所以小股东无法从根本上阻止摘牌。如果董事会决议或股东大会决议未包括小股东利益保护措施，或者虽有保护措施，但小股东认为不足以保护自身的利益，小股东能否以此为由请求法院撤销相关决议？《征求意见稿》不是法律和行政法规，甚至连部门规章都算不上，通常这样的内容也不会写入公司章程，所以难以成为相关决议被宣告无效或撤销的理由。

最后，根据《公司法》第20条，股东滥用权利给其他股东造成损失，应当依法承担赔偿责任。小股东有权对大股东提起诉讼，但是，如果摘牌决定是严格按照法律和章程规定的程序做出，小股东的实体主张就难以得到法院支持，因为大股东行使表决权的行为本身并不构成滥用权利，即便表决结果事实上不为小股东所乐见。这是资本多数决的题中应有之义。参见最高人民法院在“海南海钢集团有限公司与中国冶金矿业总公司及三亚渡假村有限公司损害股东利益责任纠纷”一案的二审民事判决书。

综上所述，摘牌的决定权主要在大股东手中，小股东无力阻止摘牌，其利益保护机制目前也较弱，有待进一步完善。

2. 股权分散问题

有些挂牌公司的股权非常分散，特别是在做市转让方式下，投资人通过二级市场买入股份，虽然单个投资人持有股份数量可能不多，但持股人数可能非常多，超过200人的情形并不鲜见。仅就摘牌而言，股东人数多寡无关紧要；但如果摘牌只是并购计划的一个环节，那么股东人数的多寡就会有实质影响。

首先，与小股东的联络和磋商比较困难。根据《收购办法》，收购人可以选择要约收购，即向所有股东发出收购其全部或部分股份的要约。但是要约收购不可控因素多，风险较大，故在实务中并不多见（目前已知的案例仅有思考投资（831896），但最后收购失败），常见的收购方式还是协议收购，这就需要联络诸多小股东并与之进行磋商，如果股东人数众多，这将是一项耗时费力的工作。在摘牌以前，可以通过公告方式召集小股东，但并不能确保小股东会时时关注公告，即使小股东注意到公告，磋商也未必能及时进行。在摘牌以后无法通过股转系统发布公告，通常只能一一联络，或者通过报纸、网络等公众媒体来召集小股东，联络和磋商将变得更加困难。

其次，无法强制小股东出售股份。在美国和欧洲公司法下，都有小股东排挤制度(“squeeze out”)，其基本逻辑是，在公司收购中，已取得相当比例股份（比如90%）的大股东可以强制收购其余小股东所持的所有股份，从而将小股东排挤出公司，以提高经营管理效率。中国的公司法和证券法没有类似规定，这就造成收购方难以收购全部股份。尤其是小股东众多的情况下，即使收购方已经取得绝大部分股份，如果个别小股东坚持不出售（就好比收购中的“钉子户”），收购方也无法强制收购。这一困难可能使得志在取得全部股份的收购人望而却步，或者使已经开始的收购久拖不决，对公司收购的负面影响不可忽视。

上述两个问题目前都没有特别有效的解决方案。相对有价值的两点建议是：1）在停牌之前，通过协议转让系统尽可能多地收购小股东的股份，以提高股权集中度，减少小股东数量。2）在摘牌前尽可能利用公告系统召集小股东，争取在摘牌之前与所有小股东达成收购协议。

3. 股票定价问题

小股东的利益保护，说到底就是股票定价的问题。法律对于如何定价并无太多限制，仅有《收购办法》第23条规定，在要约收购时，要约价格不得低于要约收购报告书披露日前6个月内取得该种股票所支付的最高价格。在协议收购下，收购价格由各方自由商定。

在168家摘牌和拟摘牌企业中，有15家企业披露了针对小股东的定价方式（其中有五例背景为并购），详见下表：

从上表可见，如果挂牌股票有活跃的交易记录，那么定价一般都以交易价格来确定，此时一般不再考虑其他因素。如果挂牌股票没有交易记录，或者交易不活跃，那么针对小股东的定价主要考虑两个因素：1）小股东取得股票的成本；2）针对大股东的定价（在并购背景下），少数案例中考虑了最近的发行价格或者公司的整体估值。

针对PE股东需要考虑一个特殊情况，在PE股东最初的投资协议中，可能有回购条款，通常是以投资本金加上固定比例的年化收益的价格回购。对于这类小股东，收购价格可能要考虑回购价格因素。

还有一个值得注意的问题是，目前个人股东转让挂牌公司的股份的个人所得税政策尚不明朗。如果比照上市公司的政策，转让挂牌后取得的股份免税，转让挂牌前取得的股份要缴纳20%的个人所得税，但目前在实务中基本都未纳税。对于小股东而言，如果在摘牌前交割股份，则可以依法享受免税优惠（针对挂牌后取得的股份），或者事实上享受免税待遇（针对挂牌前取得的股份，但有风险）；如果是在摘牌后交割股份，则属于转让非公众公司股份，无法享受免税待遇，而必须按照差价的20%缴纳个人所得税。（参见拙文：《不可不察：新三板股票交易隐藏重大税务风险》，微信公众号“尼克观察”2017年3月3日）这也会影响针对小股东的定价。

新三板企业可能因各种原因选择摘牌，其中并购和上市是主因，制度创新的前进或停滞以及对特定行业的政策限制也会对企业的去留造成实质影响。在因并购而摘牌的背景下，摘牌关乎收购人、大股东以及各类小股东的切身利益，企业应在券商和律师的协助下制定完善的摘牌方案。大股东虽然对摘牌有相当的决定权，但应注意与中小股东利益的平衡，尤其是要在有限的时间内找到一个各方都能接受的定价方案。对股权分散的挂牌企业而言，这些问题显得尤其重要。