上政学报 | 吴 云 朱 玮：数字货币和金融监管意义上的虚拟货币：法律、金融与技术的跨学科考察
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数字经济法治：数字货币专论
数字货币和金融监管意义上的虚拟货币：法律、金融与技术的跨学科考察
本文刊登于《上海政法学院学报》2021年第6期
编者按
随着大数据、区块链、5G、人工智能等新一代信息技术加速突破应用，人类社会已经迎来了继农业经济、工业经济之后的数字经济时代。习近平总书记在中共中央政治局第三十四次集体学习中指出，发展数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。为了更好地把握数字经济发展规律，完善数字经济治理体系，健全法律法规和政策制度，推动我国数字经济健康发展，本刊将从2021年第6期开始重磅推出“数字经济法治”专栏，以引领推进该领域法治建设的深入研究。围绕“数字货币”这一主题，本期将推出两篇基础理论深度研究文章：吴云、朱玮充分运用了交叉学科的知识谱系，综合历史演进和国际监管实践，澄清了数字货币的基本概念、属性，构建了数字货币问题的基本分析框架；许多奇、蔡奇翰则第一次从金融法的视角切入，回应了司法实践对数字货币的关切，将中国语境下数字货币的研究推向纵深。期待以此两篇文章为开篇，欢迎更多学术同人就数字经济法治问题进行更深入地交流。
作者：吴云，法学博士，中国人民银行反洗钱局副处长；朱玮，北京市科委专家团成员、北京无知数字智慧信息技术有限责任公司区块链工程师。
吴 云
内容摘要
数字货币按照发行信用分为央行数字货币和虚拟货币，前者是中央银行发行的数字化形态的法定货币，后者是以私人信用为支持的数字化代币。央行数字货币与央行发行的纸币、硬币具有同等法定清偿地位，在法律和监管属性上也相同。可转换性是触发虚拟货币三大金融属性（投资、货币和价值转移）的前提，金融监管意义上的虚拟货币仅限于可转换式虚拟货币，也即可以与法定货币、其他虚拟货币进行双向兑换的虚拟货币。相反，不可转换的虚拟货币，仅是特定封闭空间中可以用于交换使用价值的商品。是否采用非对称加密技术仅是技术特征，并非监管本质。应当从发行、支付和清算结算等维度具体判定数字货币的非中心化程度及其对金融监管的影响。
关键词
比特币；虚拟货币；数字货币；可转换性
目 次
一、引论：背景、国内研究现状和本文的贡献
二、历史地理解虚拟货币和数字货币
（一） 货币：法定与事实
（二）概念的历史演进：从游戏代币到数字货币
（三）数字货币作为新的货币形态和支付手段
三、逻辑地理解虚拟货币和数字货币
（一）央行数字货币和虚拟货币二分法：信用本质
（二）虚拟货币是否具有币值稳定安排的分类：稳定币和非稳定币
（三）虚拟货币的技术分类：是否使用非对称加密技术和具有非中心化特点
（四）虚拟货币的监管必要性分类：可转换性
（五）从“虚拟货币”“加密货币”到“虚拟资产”“加密资产”：术语的隐含指向
四、非中心化的误用：程度和功能等值
（一）比特币：“彻底”的非中心化
（二）非中心化是程度问题
（三）中心化可以实现非中心化同样的货币功能
（四）技术和中心化程度的监管意义
五、可转换性：决定虚拟货币金融属性的关键要件
（一）可转换性是作为支付手段和其他货币职能的前提条件：货币当局与反洗钱当局的共识
（二）可转换性是成为“证券”的前提条件
（三）可转换性视角下虚拟货币的再分类
六、结论与监管含义
（一）数字货币的描述性界定
（二）金融监管意义上虚拟货币的定义
（三）技术和中心化程度的监管含义
一、引论：背景、国内研究现状和本文的贡献
2008年，中本聪提出了比特币（Bitcoin）的设计思想并于次年正式推出了比特币。比特币具有一系列技术特点，其革命性突破在于：使用非对称加密技术进行“签名”，而不是（在通讯协议中）“加密”；签名的作用在于所有权证明；非对称加密签名结合共识机制实现了点对点的交易，摆脱了对中心服务器的依赖，从而具备了我们常说的“分布式”“非中心化”特点。
我们讨论和研究数字货币、虚拟货币、加密货币现象，肇始于比特币，比特币这种采用非对称加密技术的“加密货币”（Cryptocurrency）是我们讨论这一现象的经典假想原型。第一，比特币在金融监管领域引发了“虚拟货币”（Virtual currency）这一话题，在比特币之前“虚拟货币”往往仅指网络游戏代币（Token），仅是封闭空间上的商品，并不具有金融监管意义上交易媒介、价值储藏和计价单位这些货币职能，而比特币“加密货币”的概念丰富并扩展了“虚拟货币”的内涵。第二，比特币所使用的一系列技术——一般将这些总称为“区块链技术”——启发了中央银行采用这种技术发行新型的法定货币“央行数字货币”（CBDC），由此扩展了“数字货币”的内涵，数字货币不仅包括了私人发行的虚拟货币，也包括了中央银行发行的数字货币。第三，区块链技术超出了数字货币的范畴，在价值流转、权利证明、商业模式等方面都有广泛的运用空间，足以影响经济模式和社会格局。
2013年，自中国金融监管当局第一次颁布有关比特币的监管规则以来，中国学术界对比特币和虚拟货币的研究显著增多并逐渐深入，诞生了大量富有洞见的著作。例如，《东方法学》在2019年第3期推出的“区块链规制专刊”可以视为中国法学界对虚拟货币及区块链研究的第一次高峰。但国内法学期刊独特的单独署名机制使得法学研究不可避免地朝向“作坊化”趋势发展，跨学科联合研究的路径在很大程度上也被阻塞。而虚拟货币以新的技术突破为基础，理解虚拟货币要有金融理论和一定的技术背景作为支撑，因此，国内社会科学界，尤其是法学界，很多研究对虚拟货币的概念和范围厘定不清，这种前提性缺陷导致在此之上建构的理论大厦相当脆弱和不牢靠。主要表现在以下两个方面。
第一，国内学术界，尤其是法学界，对虚拟货币、数字货币概念区分不清，突出表现在数字货币、虚拟货币（私人发行的数字货币）、加密货币（采用非对称加密技术的虚拟货币）几个概念混用，普遍地将加密货币“分布式”“非中心化”的特点误认为是所有数字货币或虚拟货币的特点，根本上混淆了技术特点和监管本质。
我们梳理近期的法学论文，一些论文将“数字货币”等同于比特币这样的私人发行的加密货币，并进而在政策建议中提出“去中心主义”、法定货币和数字货币的二元对立。这些文章的根本缺陷在于：首先，忽视了加密货币仅是私人发行的虚拟货币的一种，而不是虚拟货币的全部，中心化的虚拟货币不仅在理论上具有可能性，而且在实践中，俄罗斯的“Web Money”、巴拿马的“Perfect Money”等中心化的虚拟货币广泛运用于商业和贸易；其次，数字货币不仅包括私人发行的虚拟货币，也包括采用区块链技术的“央行数字货币”，央行数字货币本质上仍然是法定货币，也即数字货币仅在虚拟货币意义上才存在和法定货币的二元对立。
第二，未能对虚拟货币是否具有金融监管意义进行区分，突出表现是将游戏币等“不可转换式”（Non-convertible）或“封闭式”（Closed）虚拟货币的属性不加限定地套用到具有金融监管意义的“可转换式”（Convertible）或“开放式”（Open）虚拟货币，导致理论体系混乱。
译文《比特币：自我监管与强制法律之间的数字货币》是中文作品中少有的深入讨论虚拟货币可转换性的可信佳作，文中明确区分了“可转换式虚拟货币”（可以与法定货币、其他虚拟货币进行兑换）和“不可转换式虚拟货币”（也叫封闭式虚拟货币，如网络游戏币等仅在封闭空间中使用），并正确指出只有可转换虚拟货币才具有金融监管上的意义。但这种深入的研究反而在国内法学界和经济学界都没有引起关注，仅见少数论文明确意识到这种区分，并作为前提加以阐述，如吴云、朱玮在经济学期刊上检讨虚拟货币执行货币职能的论文，以及吴云、朱玮在法学期刊上分析虚拟货币监管的论文。然而，一些论文直接将封闭式虚拟货币在特殊语境下的性质界定上升为一般性性质界定，如所谓“财产说”和“数据说”的二元性质界定，说服力不高，逻辑也不清晰。
本文通过对技术、金融和法律跨学科视角的分析，结合国际组织监管文件和行业实践，对基本概念进行了澄清和界定：数字货币是新型的支付方式和货币形式，包括央行数字货币和私人发行的虚拟货币；私人发行的虚拟货币以基于区块链技术的、非中心化和分布式的“加密货币”为典型和假想原型；金融监管意义上的虚拟货币仅限于可转换式虚拟货币，否则仅是特定空间的商品。
本文的贡献在于正本清源，将“虚拟货币”放在“数字货币”和“加密货币”的历史和技术发展的进程中对“虚拟货币”的概念进行了澄清，借鉴国际组织文件和监管实践将虚拟货币的技术特点和监管本质进行了区分。
二、历史地理解虚拟货币和数字货币
2009年1月比特币（Bitcoin）诞生，真正构造了当代意义上“数字货币”这个议题，比特币“点对点电子现金”的概念极大地拓展了人们对货币形态的认识。“数字货币”在形态上没有纸币（Banknote）和硬币（Coin）的有形实体，以数字化方式存储、交易，既代表了一种新的支付方式，也代表了一种新型的货币。正如姚前所指出，现有的电子支付只是现有法定货币的信息化手段，并非严格意义上的数字货币，“数字货币”本身就是一种货币，而不仅仅是货币的支付手段。要理解“数字货币”（Digital currency）是作为一种新型的货币，就要将其置于技术发展和历史背景之中，否则可能陷入望文生义的困境。
（一）货币：法定与事实
“货币”（Currency）一词在长期使用过程中，与“法定货币”（Fiat，Legal Currency）已经几乎成为同义词。这种概念在长期使用意义上的混同，很容易导致用法定清偿意义上的货币来讨论私人数字货币的货币属性。我们在“虚拟货币”“加密货币”概念中讨论的“货币”并非法定意义上的货币，而是事实意义上的货币。
“货币是什么”大概是金融学中最难以回答的问题，如同“法律是什么”困惑着绝大多数法哲学家一样。商品货币学派认为货币是商品，货币的价值来源于成为货币的商品，其历史依据是人类文明史上的金银货币和随后的金银本位货币。但是，信用货币理论认为货币仅是计量“信用-债务”关系的会计工具，在20世纪70年代美元与黄金脱钩后，信用货币理论展露出了解释力，最新的研究又从人类学中发掘了佐证。
但不同学派对什么是货币至少包括两个共识：首先，货币具有价值储藏、交易媒介和计价单位三大基本职能；其次，货币是一种被普遍接受的支付方式，在交易双方之间形成一种可以通过其购买服务和商品的共同信念。这两个共识是对事实意义上货币的判断标准。前者是客观因素，后者是主观因素，两者在动态演化中相互作用。
法定货币大概率是事实上的货币，只要国家的货币体系不出现崩溃，法定货币通过国家强制力总能保证其被社会交易所接受。但事实上的货币也并非都是法定货币。例如，新中国成立前，国民政府的法定货币体系崩溃，中国农村地区以大米作为一般等价物进行交换。在这种情况下，法定货币事实上丧失了货币功能，相反，由于交易各方都接受大米作为支付方式，大米在交易过程中行使了价值储藏、交易媒介和计价单位的功能，因此，大米成为事实上的货币。类似地，国际金融监管界普遍承认虚拟货币（至少比特币）已经可以执行货币职能，而且，在一定范围内（如暗网）已经发展成为被普遍接受的支付方式。
私人数字货币在使用“货币”一词时，不是法定清偿意义上的货币，而是事实意义上的货币，这种事实意义上的货币，关键判断标准是其是否具备货币的三大职能。
（二）概念的历史演进：从游戏代币到数字货币
第一，在前比特币时代，“虚拟货币”在早期仅指使用于特定网络空间上的代币（Token）。“虚拟货币”一词最早由游戏网络平台引发，当时的网络平台发行自己的代币，用于网络游戏预付充值。以腾讯公司的Q币为例，使用者通过法定货币向腾讯购买Q币，并可以按照指定用途在特定网络空间进行使用（如在腾讯游戏平台购买游戏装备或道具）。在这个语境下，“虚拟”表示与真实世界相对应的网络虚拟世界，“虚拟货币”一般指在某个特定空间的游戏“代币”（Token）。
《网络游戏管理暂行办法》（文化部令2010年第49号）应该是目前为止唯一一个出现“虚拟货币”这种表述的规章级别法律文件，该规章将“虚拟货币”规定为网络空间上的游戏代币，代表了“前比特币时代”对虚拟货币一词内涵的普遍理解。该规章将网络游戏币称为“网络游戏虚拟货币”，并规定“网络游戏虚拟货币的使用范围仅限于兑换自身提供的网络游戏产品和服务，不得用于支付、购买实物或者兑换其它单位的产品和服务”。该规定限制了“网络游戏虚拟货币”仅可在封闭空间上使用，不能实施双向兑换，属于典型的封闭式虚拟货币、不可转换式虚拟货币。
第二，2009年比特币出现后，虚拟货币内涵扩展到比特币这类“加密货币”，虚拟货币的“虚拟”一词含义发生了变化，与“真实”的法定货币相对应。比特币由于采用非对称加密技术，也被称为“加密货币”。比特币超出了特定网络空间，可以行使货币的交易媒介、价值储藏和计价单位职能，是典型的开放式虚拟货币、可转换式虚拟货币。
网络平台代币和加密货币在技术上差异很大，后者采用的是完全不同的非对称加密技术，具有非中心化和分布式特点，这种新型的私人代币在技术上被称为“加密货币”。由于这种“加密货币”和游戏代币都是由私人发行，都并非真实货币，因此，虚拟货币的内涵在加密货币出现后扩大了。比特币诞生之后，采用类似非对称加密技术的虚拟货币大量产生，形成了蔚为壮观的现象级事件，引发了一场私人货币社会实验运动，“虚拟货币”在不加说明的情况下，往往和“加密货币”混用。
这里需要说明的是，在前比特币时代，也有很多私人数字货币的实验，如1998年俄罗斯私人企业发行的电子代币——“网币”（Web Money），在当时被认为仅是实现预付卡、汇款业务的中间过程，但是，随着比特币和后续稳定币的诞生，人们逐渐认识到这些可以用于汇款业务的私人代币不仅具有交易媒介和价值储藏功能，还成为了独立的计价单位，也将其归为虚拟货币的范畴。
第三，加密货币产生后，启发了通过区块链技术发行新型“央行数字货币”的构想，“数字货币”概念逐步被界定为“央行数字货币”和“虚拟货币”的上位概念，“数字货币”按照发行者信用的二分法逐步形成。
早在1987年，James Tobin就构想了央行直接放开账户，不通过商业银行对公众和企业提供电子货币和电子支付服务，可以被视为“央行数字货币”的最早原型构想。2014年JP Koning在其个人博客提出了Fedcoin的概念，即使用比特币的技术发行美元。但真正意义上的“央行数字货币”的概念由时任英格兰银行副行长Ben Broadbent在2016年正式提出。一方面，他提出中央银行可以借鉴比特币的底层技术，发行数字形态的法定货币。另一方面，他认为应当扩展对“数字货币”的理解，数字货币不应只包含私人发行的数字货币（如比特币），还应当包括中央银行利用类似技术发行的数字化法定货币，即“央行数字货币”（Central Bank Digital Currency）。
央行数字货币在技术上也采用了非对称加密技术，只是因为其发行信用来自央行，通常并不将其归为加密货币。至此，国际上关于数字货币有关概念逐步发展并形成固定用法，即数字货币按照信用包括央行数字货币和私人数字货币，私人数字货币被称为“虚拟货币”，而虚拟货币按照技术特点可以分为加密货币和非加密的虚拟货币。
（三）数字货币作为新的货币形态和支付手段
“数字货币”概念的提出意在区分现有的“电子货币”“电子支付”等简单的数字化支付手段（如网络银行、第三方支付），从而表明“数字货币”是一种内涵更加丰富、数字化程度更高的电子化支付方式。现有的货币体系也广泛采用了数字化存储、转移和结算，我们也在广泛使用网络银行、第三方支付等电子化形式进行转账交易，但这并不是我们所讲的“数字货币”。从“电子货币”“电子支付”到“数字货币”并不意味着数字化有无的问题，而是在语义之中隐含从简陋到丰富、从低级到高级的数字化程度之变革，突出数字货币是一种新型的货币形态和支付方式。
1.从“电子”到“数字”：语义中隐含了数字化程度的区别
“电子的”（Electronic）和“数字的”（Digital）在有些情况下是可以互换使用的，在当前阶段“数字的”一定是“电子的”，“数字的”是“电子的”概念的子集，但“电子的”和“数字的”在使用时，语义中隐含了数字化程度的区别。以欧盟的“电子货币”（Electronic Money，简称E-money）为例，按照2009年欧盟《电子货币指令》(Electronic Money Directive 2009/110/EC)，“电子货币”的典型是通用预付储值卡，仅是对现有法定货币的现金进行电子化替代。而现有的电子支付则指银行等基于法定货币的电子化支付业务，既包括网络银行这样的电子化支付方式，也包括第三方支付这种新的支付方式。在使用“电子的”时，我们只是表达对现有货币形态的简单数字化“映像”。
对于现有的电子支付、电子货币，我们延续“电子的”这种定语修饰，意在表明其“数字化”描述的内涵相对简单。相反，我们使用“数字货币”时，隐含的是一种丰富的、高级的数字化特征，包括使用密码学和共识算法技术，对价值的描述是在共享账本上，用非对称加密签名技术保证每一笔价值的产权，可实现价值流转的历史溯源。“数字货币”在技术内涵的丰富程度上非电子支付、电子货币这样的简单数字化可比。
2.现有法定货币体系中货币和支付的电子化形态
“数字货币”是针对现有发行结算体系而提出的新概念。在现有货币体系中，中央银行发行货币有两种形式：现金和商业银行在中央银行的存款。相应地，存在两个独立的电子化的法定货币记账体系。
第一个是在中央银行和商业银行之间。商业银行在中央银行的存款是电子化的，不是实物现金，仅记录在中央银行的账簿之上；商业银行之间的结算通过中央银行进行，表现为相应商业银行在中央银行存款的增加和减少。在现有法定货币体系下，中央银行直接发行的电子形式法定货币仅在中央银行和商业银行之间。只有商业银行之间可以通过央行进行原生形态的电子货币进行结算。
第二个是在商业银行和客户之间。商业银行将客户所存入的法定货币以电子化形式记载，并可以通过电子化形式进行转账和交易，但这只是商业银行开发的电子化记账和交易系统。换言之，我们常见的网络银行、第三方支付等电子支付手段，是金融中介机构自己创设的电子化或数字化的货币支付手段，是不同商业银行通过自己电子化系统将现金电子化，是一种现金的派生电子形态。
在现有的法定货币体系下，我们以商业银行跨行零售客户转账为例，一次转账包含了三个过程：支付（也即客户交易，包括支付指令和款项划转），商业银行之间（通过清算机构）清算和（通过中央银行）结算，需要商业银行、清算机构、中央银行三者合力完成。举例而言，甲银行的客户A向乙银行的客户B进行转账，尽管从支付指令到款项划转可以在几十秒之内完成，但是，这背后还需要经历清算（Clearing）和结算（Settlement）两个过程。客户A通过甲银行发出转账指令后，乙银行收到指令立刻向B账户转移指定金额。此时，乙银行相当于“垫付”了这笔款项，在甲乙两个银行之间存在债权债务关系。清算是确定金融机构之间债权债务关系，结算是根据清算结果转移资金、资产来终结金融机构之间债权债务关系。由于不同银行之间每天有多笔“垫付”活动，存在多个债权债务关系，这个时候，需要借助于银行清算机构对银行的净债权债务关系进行清算，多个债权债务经过抵消（Netting）后会产生一个净值，从而确定银行间的净债权债务。这个时候，商业银行要向中央银行发出指令，划转商业银行位于中央银行的存款，完成结算，最终终结债权债务关系。
表1 传统货币与数字货币的数字化特征
3.数字货币作为新的货币形态和支付手段
为理解数字货币是一种新的货币形态和支付手段，我们可以从三个维度区分、对比数字货币与传统货币。
第一，从货币形态的角度，数字货币的原生形态就是数字的，相反，在现有货币体系下，流通中货币的原生形态是现金（只有金融机构在央行的存款的原生形态是电子的）。
第二，从支付的角度，数字货币是点对点的数字现金，可以实现支付、清算、结算同时完成，相反，在现有货币体系下，零售客户之间货币的电子化交易必须包含支付、清算和结算三个过程，而这三个过程分别依赖于金融中介（如银行）、清算机构和中央银行的中心化数据库。
表2 现有电子支付体系与数字货币对比
第三，从金融体系的角度，点对点现金使得数字货币在技术上具有脱离于金融中介的可能性，数字货币在技术上具有改变现有金融体系信用创造格局的可能性。
在现有的金融体系中，客户将现金存在商业银行，商业银行支付给储户利息，商业银行将储户存款借贷出去，而借出的贷款存入银行又变成了银行贷款，如此循环实现了信用扩张。按照“存款创造贷款理论”，货币来源于银行资产扩张，而贷款是最具代表性的银行资产。由于银行是货币创造的中枢，货币政策操作主要针对银行贷款创造存款货币的行为。这种信用创造的技术基础是，现金是法律上的种类物，现金存入商业银行后，与其他存款发生了混同，客户对货币的权利及对货币的转移交易依赖于对商业银行的信任。而数字货币则不同：
一方面，对数字货币的信任不再来自金融中介。现有货币体系下，尽管对法定货币的最终信任来源于对中央银行的信任，但是客户对金融交易的信任来源于对金融中介的信任。对于比特币这种完全非中心化的私人数字货币，对其信任完全不依赖于任何第三方。对于央行数字货币而言，无论是否采用“双层投放体制”，数字化现金的信用直接来自中央银行，体现的是货币拥有者和央行之间的关系，而不再是与金融中介的关系。
另一方面，数字货币具有可追溯性，具有独特的可识别“标签”，这样数字货币可以成为法律上的特定物。换言之，即使数字货币存入了金融中介，每个客户存入的数字货币是独特且可识别的，在技术上可以做到数字货币之间不发生混同。
由于对货币的信任基础摆脱了金融中介，以及数字货币特定物的特点，金融中介是否还有存在价值、社会信用如何放大等将成为值得讨论的新问题，数字货币具有颠覆“存款创造贷款”这种金融格局的技术可能性。
综上，我们所讲的“数字货币”，从发行、储存到交易全部是数字化的，完全摆脱了原有的纸质、硬币等有形形态，具有摆脱金融中介的技术可能性，可以将数字货币理解为数字化的现金。由于“数字货币”从发行开始就是数字化形态的，进而其整个组织生态都不同于现有以商业银行为中介的货币体系。
三、逻辑地理解虚拟货币和数字货币
（一）央行数字货币和虚拟货币二分法：信用本质
数字货币按照发行者的信用，分为央行数字货币和私人数字货币。前者信用来自中央银行，而后者信用并不来自中央银行，我们习惯上将其称为私人信用。这种私人信用既可以来自纯粹的算法和机器（比特币），也可以来自算法、机器和支持资产、发行者信用的混合（稳定币）。
“央行数字货币”（CBDC, Central Bank Digital Currency），在一些情况下也被称为“数字化法定货币”（Digitalized Fiat）、数字法定货币（Digital Fiat Currency），已经成为一个专有名词，特指央行借鉴区块链技术，采用密码学、分布式账本等技术，以数字化形态发行和交易的法定货币。其本质上仍然是法定货币，与央行发行的纸币、硬币具有同等的法定清偿地位。虚拟货币是私人发行的数字货币（数字代币）。“虚拟货币”的概念是针对“法定货币”而提出的。亦如前所述，在比特币诞生后，“虚拟货币”的“虚拟”一词对应的是“真实”，“虚拟货币”对应的是“真实货币”，也即“法定货币”。“加密”更多是技术视角，而“虚拟”则是信用本质视角。
“央行数字货币”分为批发式和零售式。批发式仅是将商业银行在央行的存款由电子化改为数字化，凭借非中心化特性实现支付即清算结算，提高清算结算效率。批发式的典型为加拿大中央银行的Jasper项目、新加坡金融管理局的Ubin项目，仅在商业银行和某些金融机构之间进行大额清算（目前，结算仍然需要定期通过中央银行进行）。由于批发式央行数字货币并不面向普通使用者，仅用于金融机构之间的清结算，而现有金融体系中金融机构也通过在央行的电子形态准备金进行电子化清算，因此，批发式央行数字货币至多可以理解为金融机构之间清算方式的技术变革。
零售型央行数字货币面向普通公众，是一种完全意义上的“央行数字货币”。这种央行数字货币发行后，直接记载在中央银行的电子账簿上和分布式的商业银行账簿上，由央行的数字签名声明其价值背书，是拥有者对货币权利的证明。这种电子化的现金交易可以在使用者之间点对点的进行，是一种数字化现金。零售式的典型是中国人民银行正在试运行的央行数字货币“数字人民币”。所以，在一般意义上，我们所谓的“央行数字货币”仅指零售式央行数字货币，本文也默认这种表述方式。
图1 数字货币的分类
“央行数字货币”本质上仍然是法定货币，只不过借鉴了区块链技术，采用密码学、分布式账本等技术。所以，尽管“央行数字货币”缘起于私人虚拟货币的启发和促进，两者可能采用相同或相似的技术，但是，“央行数字货币”不是学界和实务界讨论的虚拟货币。
判断数字货币是否为央行数字货币和虚拟货币，关键是发行者信用。近来，私人机构发行的数字货币以法定货币为支持，被称为稳定币（Stablecoin），但稳定币即使是由百分之百法定货币作为储备资产发行，仍然不是央行代表的国家信用，只是私人承诺。类似于银行发行的承兑票据，即使有百分之百的足额法定货币作为保证金，其代表的也仅是私人承诺。（接下来还将详述）
（二）虚拟货币是否具有币值稳定安排的分类：稳定币和非稳定币
比特币深受哈耶克私人货币思想的影响，从一开始就怀有实践私人货币实验的宏大理想。但比特币超越了哈耶克思想，不仅挑战国家对货币的垄断权，而且挑战任何第三方信任，包括哈耶克所支持的商业银行，即使这些商业银行在市场中充分竞争。因此，对比特币的信任来自算法和机器。而由此带来的问题是，比特币的内在价值难以理解，以法定货币衡量的币值波动较大。著名投资家沃伦·巴菲特认为，比特币是“赌博的工具”“老鼠药”。也许巴菲特的理解不一定正确，但至少说明全球最顶级的专业投资者对比特币的内在价值也存在争议。
为解决机器和算法信任导致的内在价值不确定、币值波动过大的问题，出现了以法定货币或实物资产为储备的“稳定币”（Stablecoin），也叫“资产支持型稳定币”（Asset-linked Stablecoin）。这种稳定币的信任基础已经变为一种混合体，包括了算法、机器和支持资产、发行者信用。
USDT以美元为储备资产，是最典型也是最广泛使用的稳定币。USDT由ether公司发行，Tether委托银行作为托管人，管理美元资产。Tether公司收到一笔美元后，将资产托管给托管人进行保管，同时发行等值的USDT。
此外，脸书（Facebook）对外公布的“天秤币”（Libra）曾打算以“一篮子”货币作为储备资产；还有以商品为支持资产的虚拟货币，如DGX（Digix Gold Token）以黄金作为储备资产。但是，这种稳定币需要对支持资产进行托管，面临的投资者保护问题十分突出。一些研究对这种稳定币发行者是否有足额资产提出过怀疑，例如，Griffin等（2019）的论文中就对稳定币USDT是否有足额支持资产提出过怀疑。
另外，还有一些其他虚拟货币为支持资产的稳定币。这种稳定币由于支持资产是在区块链上的其他虚拟货币，所以，也叫做链上（On-chain）资产支持型稳定币，而以现实的资产为支持资产的被称为链下（Off-chain）支持资产稳定币，如前述USDT。链上资产支持型稳定币的币值取决于支持资产本身的稳定性，如果最终支持资产都是链上资产，只能在链上资产之间达到某种稳定，在法定货币衡量时仍然难以稳定。
在广义上，“算法基础型稳定币”（Algorithm-based Stablecoins）也被归为稳定币，这种稳定币通过算法调节代币总量来保持币值稳定。也即，当币值价格下跌时，销毁部分代币，从而维持价格稳定；反之则增加代币数量。但是，这种算法基础型稳定币在实践中并未取得稳定币值的效果，典型的例子是NuBits。当然，对“算法基础型稳定币”的定义和范围还存在一定争议，此处不赘述。
（三）虚拟货币的技术分类：是否使用非对称加密技术和具有非中心化特点
比特币是典型的“加密货币”，“加密”一词指“非对称加密技术”，而且特指那些使用了非对称加密技术进行“签名”的私人数字货币（虚拟货币）。当前的银行电子支付可能也使用了非对称加密技术，但并不是用来进行“签名”，而是用来实现加密通讯。比特币使用非对称加密签名技术验证所有权，结合共识机制实现了点对点的交易，摆脱了对中心服务器的依赖，从而具备了我们常说的“分布式”“非中心化”特点。加密货币特殊的技术使其具有非中心化特征，但非中心化是程度问题，我们至少应当从发行、支付、清算结算三个环节进行具体分析。比特币在这三个环节都是非中心化的，因此可以被认为是完全非中心化。而USDT在发行环节是中心化的，只在支付、清算结算环节是非中心化的，因此，它是有限的非中心化。
表3 虚拟货币的技术特征和非中心化程度
从虚拟货币发展史的角度，不采用非对称加密技术的私人电子代币，也被归为虚拟货币。国际反洗钱组织FATF就明确采取这种分类方式。这类虚拟货币大多诞生于比特币之前。这类虚拟货币必须依赖中心化的账本体系，由中心化管理者来记录每个使用者的权利，是完全中心化的。我们日常生活中的Q币是典型。但一些非加密的虚拟货币超出了电子化商品或使用型代币的范畴，具有和比特币一样的货币功能，如俄罗斯的网币（Web Money）、巴拿马的“Perfect Money”，广泛运用于商业支付、汇款和个人间支付。
这里需要强调的是，完全中心化的虚拟货币在技术上（至少目前）都不具备像比特币那样的高级数字化特征，这些纯中心化的虚拟货币是典型的过渡性物种。类似于“鸭嘴兽”，既具有鸟类特有的卵生特征，又具有哺乳动物的乳汁喂养特征，我们将其归为哺乳动物，但也要承认它不完全具备哺乳动物主要特征。如果我们把电子货币、电子支付比作鸟类，把典型的数字货币比作哺乳动物，那么，纯中心化的虚拟货币则是鸭嘴兽。
对过渡性物种的分类一直是分类学的难题，这也恰是对中心化私人电子代币分类的难点。以“网币”（Web Money）为例，“网币”诞生于1998年，其技术路径与电子货币类似，完全采用中心化数据库，缺乏高级技术特点，从这个意义上将其归为电子货币是合适的。“网币”这些早期虚拟货币的共同点是，采用中心化数据库，也可以绑定银行卡，因此，这些虚拟货币发行者在当时往往被外界认为是从事汇款业务，或者非银行第三方支付业务，其发行代币被认为是汇款或支付业务的中间环节而已，或者是一种预付卡业务（即欧盟的电子货币业务）。而且，实际上“网币”在欧盟国家也申请了电子货币和电子支付许可。
但是，“网币”不同于电子货币的重要特点是，“网币”不再像电子货币那样仅仅是法定货币的简单替代，而是已经成为独立计价单位。电子货币只是在支付后将预付的法定货币结算并转移给接受者，仅是法定货币在支付环节的一种替代。而“网币”本身具有独立的计价单位，“网币”支付者之间转移的是“网币”所有权。2012年稳定币USDT产生后，网币作为虚拟货币的特性在功能上更加明确。在功能上，两者都是以法定货币作为支持资产，都成为了独立的计价单位。
表4 作为过渡形态的中心化私人电子代币
因此，我们承认中心化电子代币不具备数字货币高级数字化特征，但是，为兼顾数字货币和虚拟货币的发展演进历史，对于这种“一只脚踏入新物种”的过渡性物种，我们将其归入新物种，也即我们将这种完全中心化的私人电子代币归入虚拟货币的范畴。
（四）虚拟货币的监管必要性分类：可转换性
国际监管界关注虚拟货币的可转换性，能够将价值形态转化为法定货币或其他形态虚拟货币的叫可转换式（Convertible）或开放式（Open）虚拟货币，反之则被称为不可转换式或封闭式（Closed）虚拟货币。可转换虚拟货币最常见情形是直接在用户间进行转移，以比特币为典型，比特币可以在不同用户之间转移，从而可以实现与法定货币、其他虚拟货币的交换。
相反，另外一些虚拟货币被设定为在特定社群内的单项用途，典型的如Q币，持有者仅能在腾讯游戏世界使用，不能转移交付给其他第三方。当用户在游戏中支付人民币购买Q币、用Q币购买虚拟道具时，腾讯从该用户的账户余额上相应增减Q币余额数量，但是，Q币不允许用户在账户之间转移。禁止账户之间转移Q币并非技术上做不到，而是腾讯公司没有提供这个功能。有了账户间的价值转移，Q币就不再是特定封闭空间内仅具有单项使用用途的代币，而是在任何开放场景都可以提供支付服务。如果Q币开放账户之间转移功能，Q币就将与“网币”（Web Money）等中心化虚拟货币一样，具有交易媒介、价值储藏等货币职能，在金融监管本质上就不再有区别。
欧洲中央银行将不可转化的虚拟货币再细分为两类。第一类是完全封闭社群产生的在线游戏币，如在线游戏获得的奖赏或者各种积分奖励（如航空积分、信用卡积分）。第二类是可以通过法定货币购买，但这一过程是单向的，不能反向转回为法定货币，如用人民币购买的腾讯游戏Q币。两者都是封闭空间上的电子化商品，不是金融监管的关注点。
本文将专门论述，中心化与否是一个由技术引发的程度问题，并不能决定虚拟货币的监管属性，而是否具有可转换性才是触发监管的关键要件。
（五）从“虚拟货币”“加密货币”到“虚拟资产”“加密资产”：术语的隐含指向
对于私人数字货币，有“虚拟”“加密”和“货币”“资产”“代币”六种常用组合。在使用不同的术语指称私人数字货币时，隐含了不同的价值取向。总体而言，国际组织近来有意识使用“资产”代替“货币”，“虚拟资产”一词逐步被广泛接受。
1.从“货币”到“资产”
对于私人数字货币，是否使用“货币”一词也隐含着不同取向。使用“货币”意在强调其货币功能，更加符合中本聪创造比特币时要取代法定货币的原初追求或价值取向。但是，一些国际组织注意到“货币”一词可能引起的误解，“货币”（Currency）一词在长期使用过程中，与“法定货币”（Fiat，Legal Currency）已经几乎成为同义词。这种概念在长期使用意义上的混同，很容易导致用法定清偿意义上的货币来讨论“虚拟货币”的货币属性。一些有影响力的国际组织在表述中有意识地使用“资产”替代“货币”，意在防止对虚拟货币性质的混淆。
例如，2018年2月，德法两国致信G20，建议将“加密货币”一词改为“加密资产”，在2018年12月发布的G20布宜诺斯艾利斯高峰会议公报中就使用了“加密资产”（Crypto-assets）的表述。
类似地，2018年9月，国际反洗钱组织“金融行动特别工作组”（FATF）在杭州召开的政策发展工作组研讨会（下称“杭州会议”）上，中国等国家和地区的代表提出，在反洗钱国际标准中应当使用“资产”代替“货币”，主要考虑两个方面因素：一是防止公众认为“虚拟货币”具有法定性；二是很多国家对“虚拟货币”采取禁止或限制措施，采用中性的“资产”可以防止外界误以为FATF为虚拟货币的合法性进行背书。这个建议成为FATF成员共识，从2018年10月起FATF开始使用“虚拟资产”（Virtual Assets）一词替代“虚拟货币”。
2.“加密”与“虚拟”
“加密”一词则指使用非对称加密技术进行签名，意在表明其技术特征，“虚拟”与“法定货币”中的“法定”相对应，意在表明其并非法定货币。“加密”更多是技术视角，而“虚拟”则是信用本质视角。确实，在技术上加密货币是典型的“虚拟货币”，比特币作为典型的加密货币引发了私人数字货币的社会运动。但是，这种技术定义，对于某些不采用非对称加密技术但也实现了加密货币同样金融功能的私人数字货币，则可能有所忽视。
有鉴于此，在“杭州会议”就采用“虚拟”抑或“加密”的讨论，与会代表一致认为，私人数字货币的问题的确由加密货币而引起，加密货币是我们讨论监管规则时的假象目标，但是，不排除非加密的虚拟货币会实现相同的货币或投资功能。最后，各国就此达成一致意见，此后在FATF通过的反洗钱国际标准和指引中，都用“虚拟资产”一词代替先前使用的“虚拟货币”。
3.“虚拟资产”作为术语的优劣
“虚拟资产”作为术语的优点极为明确。虚拟“资产”比虚拟“货币”更加中性，防止公众误解私人数字货币具有法定清偿属性。“虚拟”资产比“加密”资产更加周延，考虑到了技术特征的多样性。
在中国，金融监管一方面强调私人数字货币不具有法定清偿性质，另一方面也不否定其可能存在财产价值，因此，使用“虚拟资产”这个术语更能够体现出中国监管对私人数字货币的性质认定。
但是，使用“虚拟资产”一词描述或界定缘起于比特币的私人数字货币也存在一定不足，“资产”一词也偏离了私人数字货币的历史缘起和社会关注焦点。数字货币作为一种社会现象肇始于比特币，比特币设计者怀有私人货币的宏大理想，当前我们之所以关注虚拟货币，一个重要的原因是其能够实现某些货币功能。即使是封闭式虚拟货币（如Q币），也在封闭空间实现了交易媒介功能。
4.本文使用“虚拟货币”旨在兼顾历史演进和未来可能的概念扩展
区块链技术缘起于私人货币实验，但是，区块链已经超越了货币的范畴，在价值流转、权利证明方面的运用实践逐渐增多。一些采用非对称加密技术的财产权利证明出现，发行者的原始目的可能不是发行具有货币功能的代币，更多是利用区块链技术证明财产权利并实现交易。例如，Everledger公司将220万颗钻石的物理参数编码后记录在区块链上，完成了实物资产数字化的过程。只要这个数字化资产向公众出售，就实现了资产证券化的过程。
货币是从功能角度进行描述，而资产则从其经济价值角度进行描述，前者涉及现行金融监管中的货币支付，后者涉及证券监管和投资者保护。随着实践的增多，势必要对以货币功能为特征的虚拟资产与那些以权利证明为目的的虚拟资产进行区分。这样，虚拟货币、加密货币、数字代币一词在指称这些以实现货币交易功能为主要目的的虚拟资产将更加明确。
因此，尽管当前虚拟货币和虚拟资产在诸国际文件中指代同一事物，即以比特币为假设原型的私人数字货币，但为兼顾历史演进和未来可能的概念扩展，本文仍然使用虚拟货币一词。
四、非中心化的误用：程度和功能等值
20世纪90年代互联网作为新技术出现后，美国率先提出了“技术中立”（Technology Neutrality）原则作为对新技术监管和立法的基本原则，这个原则在使用过程中，逐渐产生了“功能等值”（Functional Equivalent）原则。前者的基本含义是监管和法律不应当歧视或者偏袒某种技术，后者是指对于相同功能的活动要达到相同的监管目标。功能等值原则的背后是目标导向，这个原则并不是要求无差别采用相同的监管规则，而是应当照顾新技术特点，可以采用差异化的规则，最终使得监管对不同技术活动达到相同的监管目标。FATF在虚拟货币反洗钱监管指引中，就将功能等值原则和监管目标本位进行了融合，称其为“功能等值和目标为本的路径”（Functional Equivalent and Objective-based Approach）。
数字货币的非中心化是程度问题，而不是非此即彼的有无问题，我们至少可以从发行、支付和结算三个环节度量其（非）中心化程度。如果比特币代表了“彻底”的非中心化，那么“网币”（Web Money）这样的虚拟货币则代表了完全中心化，在这两者之间有很多有限非中心化的数字货币。是否采用非对称加密技术只是技术要素，不是对虚拟货币进行界定的要件，非中心化与否也只是程度问题，不是虚拟货币的监管本质。虚拟货币采用不同技术安排，其非中心化程度也不相同，从监管的角度，我们应当紧密关注具体的非中心化程度，具体分析哪些技术特征改变了监管所关注的关键要件，研判非中心化技术特点对金融监管的具体影响。一些研究基于比特币非中心化特点提出了非中心主义的监管原则等概括性监管原则，如所谓“去中心主义”，或者不加思考地将去中心化作为虚拟货币、数字货币的本质特点，显然需要进一步精细化分析论证。
（一）比特币：“彻底”的非中心化
比特币是典型的“加密货币”，“加密”一词指“非对称加密技术”，而且特指那些使用了非对称加密技术进行“签名”的私人数字货币（虚拟货币）。如前所述，比特币将非对称加密签名结合共识机制实现了点对点的交易，摆脱了对中心服务器的依赖，从而具备了我们常说的“分布式”“非中心化”特点。加密货币的先驱E-cash已经使用非对称加密“签名”，但比特币使用非对称加密技术结合PoW共识机制实现了点对点环境中的可信交易，摆脱了对中心系统的依赖，进而发展成为完善系统和有影响力的生态，成为真正可以独立运行的体系。
比特币“彻底”实现了“非中心化”，在所有业务环节，包括发行、支付、清算结算，都摆脱了中心化服务器。比特币的发行依赖于算法，并不控制在一个机构手中，也不依赖一个中心化的服务器。比特币通过非对称加密签名结合共识机制实现了点对点的交易，实现了点对点环境中的自由支付，支付即清算结算。
表5 现有电子支付和数字货币的主要技术和中心化程度
（二）非中心化是程度问题
数字货币的非中心化是程度问题，我们至少可以从发行、支付和结算三个环节度量其（非）中心化程度。现有的电子支付的管理基于账户体系，技术上使用数据库系统，数据存储和业务逻辑代码都运行在中心服务器上，未使用区块链这样开放、公共的架构。因此，其发行、支付、结算都是中心化的，我们可以将其理解为“完全中心化”。相反，比特币的发行、支付和结算都是非中心化的，是“完全非中心化”的代表。
现有的法定货币体系中的电子支付（电子货币）可以被视为“完全中心化”的模式，而以比特币为代表的加密货币可以被视为“完全非中心化”，在这两者之间还有其他有影响力的数字货币。
支付和结算去中心化，发行中心化，以USDT等资产支持型稳定币为代表。USDT被公认为加密货币，年交易量也超过比特币成为交易量最大的虚拟货币，但其仅在支付和结算环节做到了非中心化，其发行环节是完全中心化的。USDT的技术架构基于比特币和以太坊等公链，支付时钱包软件构造交易，信息提交上链，矿机打包入块，完成结算，全过程不需要一个中心化的机构提供账户和账本服务。但是，USDT作为稳定币，它的发行还是传统的中心化模式，即由一家公司Tether发行，并承诺USDT与美元实现1:1承兑。换言之，USDT只在支付和结算环节可以不再需要Tether公司服务器的支撑。实际上，资产支持型稳定币在发行环节都是中心化的。
支付去中心化，发行和结算中心化，以数字人民币为代表。各国央行数字货币概念的提出普遍受到比特币启发，但各国央行对比特币和区块链的兴趣，多根源于去中心化的结算、支付即结算等特性，即对比特币和区块链在结算环节去中心化所带来的效率提升感兴趣。但由于其作为法定货币的特殊属性，其非中心化程度比资产支持型稳定币更低。数字人民币采用“中央银行-代理投放的商业机构”的双层投放模式，央行不直接为终端用户提供服务，而是仍然由商业机构（主要是商业银行）通过为客户开设“数字人民币钱包”来为其提供服务。在发行环节，央行的中心化数据库通过额度控制和管理，对商业银行发行数字人民币，而商业银行则通过货币发行系统和额度管理系统，执行数字人民币对用户的发放。在终端客户之间的支付完成后，交易提交到商业银行的交易库，完成数字人民币的转移过程，从而实现最终清算结算。
数字人民币的非中心化主要体现在支付环节。数字人民币通过直接移动数字人民币加密字符串进行价值转移，并不需要银行系统中心化服务器对账户做余额相应增减。此外，数字人民币具有双离线支付功能，即收付双方的设备都不联网，也不与银行的服务器进行通信，在两台设备之间通过近场通信就可以完成支付。
（三）中心化可以实现非中心化同样的货币功能
比特币通过非对称加密技术引领了私人数字货币这个话题，但是，在比特币诞生之前，就产生了大量基于互联网的私人数字货币，其中一些在商业上取得了很大的成功。“网币”（Web Money）是中心化虚拟货币成功的典型例子。“网币”由“网币公司”（Web Money Transfer Ltd.）于1998年发行并运营，这是一家成立于俄罗斯的网络支付公司，在欧洲、亚洲广泛开展业务，目前注册用户已经增加至4300万。
表6 中心化电子代币与稳定币
“网币”的金融设计理念与USDT这类资产支持型稳定币非常相似，两者在发行安排、承兑保证等方面的相似性使得中心化虚拟货币的这种私人货币性质更加明显。但不同之处在于，“网币”诞生在比特币之前10年，因此采用了完全中心化的技术设计。网币公司是网币的发行人和管理人；在发行环节，用户通过法定货币、黄金认购权证向网币公司兑换虚拟货币“网币”，网币公司将收到的法定货币、认购权证交由指定的托管人进行管理，“网币公司”承诺可以将“网币”兑换为法定货币、黄金认购权证；“网币”也实现了支付即清算结算，支付发生后在中心化数据库系统直接对账户余额进行增减，网币的支付和清结算可以同时完成。
（四）技术和中心化程度的监管意义
虚拟货币采用不同的技术安排，其非中心化程度也不相同，从监管的角度，我们应当紧密关注具体的非中心化程度，具体分析哪些技术特征改变了监管所关注的关键要件，研判非中心化技术特点对金融监管的具体影响。
第一，非中心化程度决定了对金融中介的依赖程度，对金融中介依赖程度的变化导致了“可识别被监管对象”的变化。
图2 非中心化程度的监管意义
表7 数字货币中心化程度与可识别监管对象
越是中心化的数字货币安排，越能够识别出义务主体，并通过义务主体全面实现监管目标；反之亦然。对具体的金融监管而言，推行监管政策必须要找到履行监管义务的主体，或者说监管对象。在当前的货币体系中，以银行为代表的金融中介是金融活动的枢纽，监管规则也是围绕这些金融中介而设定，金融监管的主要着力点是金融中介。
去中心化带来的挑战是，相关活动可以在不同程度上摆脱金融中介，这样，监管者将无法找到实现其监管目标的着力点。以比特币为例，在实践中要进行大规模撮合交易，必须依赖于虚拟货币交易所，所以，FATF的反洗钱国际标准将兑换、转移、发行、保管、销售等各种服务中介和参与方都纳入了监管，服从金融机构同样的反洗钱标准。但是，由于链上治理（代码修改规则、“分叉”等）活动的决策是分散的，目前所有的监管规则也只能对服务中介在链上的交易活动进行监管。
第二，非中心化程度产生了新的组织方式，组织方式的变化影响了责任承担的方式。
比特币以建立一种非中心化秩序为理想，创造了“代码即法律”的社群治理模式，决策和运营模式完全依赖于自治社群。“道”（Dao）平台则进一步实验了“非中心化自治组织”（Decentralized Autonomous Organization）的理想。“道”表现为一种建立在以太坊基础上的分布式软件应用，这种分布式应用运行在区块链基础设施上形成了非中心化平台，整个平台按照事先确定的规则运行，没有管理员，或者任何管理架构，所有平台代币（道币，Dao Token）持有者直接行使投票权。
2017年，道平台被美国SEC认定为非法发行证券，由此引发了对这种非中心化自治组织责任承担问题的讨论。正如吴云与朱玮所指出，区块链的内部治理是未来的根本性挑战。这种非中心化自治组织不存在任何有形组织架构，因此，套用现有的市场主体（主要包括法人、普通合伙、有限合伙）显然都不完全合适。在现行法律框架下，法人和有限合伙以登记为要件，道平台显然缺少应有法定要件。即使不考虑法律登记的要求，从应然的角度出发，道平台缺少应有组织管理框架和内外责任分配合意，也很难构成法人和有限合伙。当然，普通合伙可以基于共同行为的事实予以确定，道平台在现有法律框架下可以被认为是普通合伙。但道平台的发起人有着实际上的控制力，普通的“道币”持有者不足以形成有意义的控制力，因此，所有参与者承担无限连带责任显然有失公平。
国内的很多论文建议将道平台这种非中心化自治组织视同有限合伙，将对平台具有控制力的人（参与地址）作为一般合伙人，将没有控制力的普通参与者（参与地址）作为有限合伙人。美国一些研究则认为，现行的任何一种组织模式都不宜适用到道平台，建议将其确定为新类型的“混合实体”（Hybrid Entity），综合有限责任公司、股份有限公司和合伙的不同要素。
第三，非中心化程度不同，对监管所使用的监测技术和干预手段提出了新的要求。
以比特币为例，区块链上的活动是匿名的，技术手段只能有限追踪，也即追踪每次交易活动的地址。我们可以把这种交易理解为蒙面人使用现金进行交易，我们只能通过现金的冠字号建立交易链条。如前所述，现有的反洗钱监管标准，要求虚拟货币服务中介履行类似银行的反洗钱义务，从而构建一个可以和真实身份相关联的可追踪交易体系，但是，对于不依赖虚拟货币服务商的个人间交易，也即纯粹的链上交易，只能追踪到“蒙面人现金交易”的程度（公链上地址到地址的交易）。因此，监管要监测到真实交易，还必须要使用更广泛的数据，通过多种数据和场景匹配才能有效监测。
现有的监管，通过对可识别被监管对象进行干预，从而强迫其实现监管目标，如强迫其改善内控治理结构，直至吊销许可或营业执照等。这一切都建立在被监管对象明确、责任承担者明确的基础之上。对监管非中心化的区块链活动和组织而言，都是巨大的挑战。可能要通过赋予国家“超级代码控制者”权才能实现有效干预。
五、可转换性：决定虚拟货币金融属性的关键要件
可转换性决定了虚拟货币的金融属性，只有当虚拟货币的转换不受限制时，才具有成为金融产品的可能性，金融监管才具有必要性。如果不可转换，那么虚拟货币由于交易的单向性，其更多只是一种实现有限目的的电子商品。
货币当局和反洗钱当局提出了“可转换性”，并且将其作为决定是否要对虚拟货币实施监管的前提条件。美国SEC根据监管必要性，将虚拟货币分为“使用型”和“证券型”，前者不在证券监管的范围之内。虽然称谓不同，但SEC的“使用型”也即“封闭型”。换言之，无论对于货币当局、反洗钱当局或者证券监管当局，可转换性都是触发金融监管的前提。诚然，一些国家（如英国、瑞士、新加坡）立法中将虚拟货币采取三分法，将其分为使用型、支付型和证券型，但在本质上，应当采用二分法更为科学，其支付型和证券型都属于“可转换型”。我们以“可转换”与否的二分法方式对虚拟货币进行分类，可以清晰认识到可转换性是决定虚拟货币金融属性的关键要件。
（一）可转换性是作为支付手段和其他货币职能的前提条件：货币当局与反洗钱当局的共识
对于不同功能和角色的金融监管当局，不可转换的虚拟货币都不属于其监管范围。具体而言，以FATF为代表，美国财政部、欧洲银行业监管局等反洗钱和货币监管当局都将可转换性作为监管边界的标尺，监管仅限于可转换虚拟货币。
货币当局很早就注意到，虚拟货币可能存在多种技术路径，必须超越技术本身，发掘其中影响金融监管的要件。2012年，欧洲中央银行（欧元区货币当局）将虚拟货币按照监管必要性明确分为“可转换式”和“不可转换式”两类。前者可以在不同用户之间转移，从而可以实现与法定货币、其他虚拟货币的交换；后者是设定为在特定社群内实现单项用途的代币。从监管的角度，两者根本的不同点在于，是否可以在不同用户之间转移虚拟货币。在我们查阅到的国际组织、监管当局的官方正式文件中，这个文件最早指出了可转换性金融监管意义。
这个标准很快被反洗钱监管所接受，并已成为各反洗钱当局的共识。在反洗钱监管当局中，美国财政部最早阐述了该立场，2013年在其发布的第一个关于虚拟货币的监管指引中指出：需要实施反洗钱监管的虚拟货币限于“可转换的虚拟货币”。2014年，国际反洗钱标准制定组织“金融行动特别工作组”（FATF）接受该立场，在《虚拟货币：关键定义和潜在反洗钱、反恐怖融资风险》中认可了美国财政部对监管范围的界定。2019年FATF通过关于虚拟货币的反洗钱国际监管标准，并发布相应的指引《对虚拟资产和虚拟资产服务提供商的风险为本方法指引》，正式确认该立场，并将其上升为全球性强制规则。
货币当局和反洗钱当局在对虚拟货币监管属性上高度一致。货币当局认识到了只有可转换式虚拟货币才可以行使货币职能（支付手段、交易媒介、价值储藏），而对于反洗钱当局，其所监管的活动并不仅限于法定货币的转移，而是各种形式的“价值转移方式”。因此，两者都将可转换性作为区分虚拟货币是否应当实施监管的前提。
（二）可转换性是成为“证券”的前提条件
“可转换性”是从货币当局和反洗钱当局的角度提出的，而证券监管当局往往并不直接使用可转换性标准。以美国证券监管当局SEC为例，SEC没有采用“可转换性”这样的分类标准，而是采用了“使用型代币”（Utility Token，或称为“功能型代币”“实用型代币”）和“证券型代币”（Securities Token）这样的分类。但是，仔细阅读SEC的监管分类标准，我们发现它与“可转换性”标准是相通的。
按照SEC的分类，“使用型代币”限于特定领域的使用，相当于购买了使用权的证明，不属于受监管的“证券型代币”（Securities Token）。2019年，在SEC正式监管决定中进一步明确指出了使用型代币不可转换的特征，也即代币不能与外界发生交换时则不属于证券法意义上的证券，不在证券监管的范围内。也就是说，从美国SEC的立场，单纯的封闭式虚拟货币仅是“使用型代币”，只有开放式或可转换的虚拟货币才可能构成证券监管意义上的“证券型代币”。
因此，从SEC的角度，可转换性与否是触发监管的前提条件。当虚拟货币可以超越封闭空间的单向使用用途，可以在不同主体之间进行转移时，就将触发SEC通过“豪威标准”（Howey Test）四要件判别其是否证券。类似地，所谓“混合型”代币，也即既具有封闭空间上的使用用途，同时还能在不同主体之间进行转移，也将触发监管对其是否属于证券进行判别。
（三）可转换性视角下虚拟货币的再分类
国内一些文献引用了瑞士等国的分类方法，将虚拟货币作了三分法，即支付型、使用型（一些研究译为“实用型”）和证券型。但是，按照可转换性与否的金融监管视角，所谓使用型代币属于不可转换虚拟货币，而支付型和证券型属于可转换虚拟货币，因此，这种平行的三分法应当改为二分法，或者说我们应当以二分法的视角来理解。
表8 监管角度的虚拟货币二分法
这里需要强调的，将可转换的虚拟货币进一步区分为支付型和证券型是能够体现监管本质的分类方式，但这两种性质并非非此即彼。两者可能存在交叉，这取决于各国证券法。开放式虚拟货币由于其可转换性往往直接被货币当局和反洗钱当局认定为监管对象，两者具有高度一致性，而是否构成证券型，则需要进一步按照各国证券法进行进一步分析。
以美国为例，美国证券法对“证券”采取了极为宽泛的定义，可作为支付工具的“票据”（如银行本票）也被列举在“证券”范围内。因此，在理论上，支付型虚拟货币在美国法律体系下也可以被认定为“证券”。1990年，美国最高法院在Reves案中对普遍认可的“票据”是否也构成“证券”提出了“家族相似性标准”（Family Resemblance Test），其基本结论是：当票据运用于传统的消费和商业交易时不构成证券，当票据被出售给多个投资者以获得投资收益时构成证券。这个标准潜在的逻辑是：对于公认的票据，由于有相应的银行业监管规则，当其没有超过传统票据的使用范畴时，证券监管规则可以对其豁免。
当然，由于“家族相似性”是对那些已经普遍存在且被公认为“票据”的支付工具采取的判别方式，因此，美国在判定虚拟货币是否构成证券时直接采用“豪威标准”（Howey Test）进行判定。《1933年证券法》采用了列举加弹性描述的方式，对于未在列举之列的新型融资方式，美国法院通常通过对弹性描述中的“投资合同”进行解释的方式来判定是否属于证券。美国SEC在阐述监管政策时指出，传统的证券确实是基于企业或公司利益的，但这并不是证券的本质所在，SEC仍然坚持用“豪威标准”（Howey test）四要件从实质上进行判别。在“豪威标准”四要件中，投资金钱、为了共同事业两个要件似乎总能满足，因此，判别的关键在怀有获取利润的预期、利润源于他人努力而获得两个标准是否满足。
美国SEC在2017年对“道”（Dao）的调查中全面阐述了对虚拟货币性质的监管立场，认为“道平台”发行的“道币”完全符合“豪威规则”四要件。由于“道币”的典型意义，对理解其他虚拟货币发行行为具有典型借鉴意义。主要包括：（1）投资金钱（用法定货币或虚拟货币购买，虚拟货币也属于金钱）；（2）为了共同事业（显而易见，未作详论）；（3）怀有获取利润的预期（对“道币”有增值的预期）；（4）利润主要通过他人努力而获得（来自于管理层和创始人的努力）。由于虚拟货币往往号称是无实际管理人的自发秩序，所以本案中分析的关键点是第四个要件。SEC仔细分析“道平台”治理结构后指出，“道平台”的投票权是分散的，“道币”持有者不足以形成有意义的控制力。
当然，本文在此只是讨论可转换性是“证券”的前提条件，是否构成证券的充分条件还要取决于豪威规则四个要件的具体判定，尤其是非中心化导致的豪威标准的第三和第四要件是否满足，要具体识别。由于虚拟货币性质讨论并非本文重点，本文在此仅作一般说明，国内有大量关于ICO研究的论文也可作参考。
六、结论与监管含义
（一）数字货币的描述性界定
数字货币区别于现有的电子货币、电子支付。“数字”一词隐含指向的是一种丰富的、高级的数字化特征，包括使用密码学和共识算法技术，对价值的描述是在共享账本上，用非对称加密签名技术保证每一笔价值的产权，可实现价值流转的历史溯源。“货币”一词是一种事实意义上的货币，强调货币作为交易媒介、价值储藏和计价单位的功能，发行主体既可以是中央银行，也可以是非中央银行（私人）。
数字货币是一种新形态的货币和支付手段。数字货币具有原生的数字形态，摆脱传统商业银行和中央银行的支付清算体系，可以进行点对点交易，实现支付即清算结算，进而具有了摆脱金融中介的可能性。对于现有的以金融中介为枢纽的货币创造体系，数字货币具有改变这种金融格局的技术可能性。对于在比特币和区块链技术诞生前，完全中心化的私人电子代币（以“网币”为代表），笔者承认其缺少数字货币通常所具有的高级数字化特征，但是，从数字货币发展演进的角度，笔者将这个“过渡性物种”也归入数字货币的范畴。
（二）金融监管意义上虚拟货币的定义
在借鉴国际公认标准的基础上，结合本文的论证，我们对虚拟货币的定义为：虚拟货币是数字化代币（Token），可以用于执行交易媒介、价值储藏和计价单位的功能，但不具有法定清偿的地位；金融监管关注的虚拟货币，仅是开放式虚拟货币，即可与法定货币、其他虚拟货币进行双向转化的虚拟货币；在技术上，虚拟货币通常采用非对称加密技术和具有非中心化特点。具体有三层含义。
第一，虚拟货币虽然具有货币功能，但不具备法定清偿地位。FATF在2014年的风险研究报告中第一次对虚拟货币作出了完整的定义：“虚拟货币是价值的数字化表达，可以数字化交易并执行交易媒介、计价单位、价值储藏三大职能，但不具有法定清偿性。”这个基本定义比较完整地包含了三个方面，分别是：价值的数字化表达（Digital Representation of Value）、货币职能、非法定清偿性。这个定义不仅是全球范围内反洗钱当局接受的强制性规则，而且由于其定义的完整性和逻辑周延性，也被一些证券监管当局所认可。例如，美国证券交易委员会（SEC）在2014年的行政裁决中和2017年全面阐述虚拟货币立场的调查报告中，原封不动地采用了上述FATF的定义原文及解释。相比而言，其他一些国际组织的定义存在周延性和逻辑性不足的问题，接受和认可度相对不足。
在表述上，FATF定义中的“价值的数字化表达”较为抽象，本文将其换作比较形象的“数字化代币”（Digital Token）。“代币”一词的日常含义是可以替代法定货币使用的价值凭证，充当交易媒介、价值储藏和计价单位的功能，如游戏币、饭票、公交投币等。因此，“代币”既能体现虚拟货币的货币职能，也隐含表达非法定清偿性。
第二，金融监管意义上的虚拟货币，仅限于可转换虚拟货币，可转换性是触发金融监管的要件。当虚拟货币超出特定范围内的单项使用用途时，就具有了实现货币职能的可能性，也才具有投资价值和成为投资品的可能性。
第三，可能的非中心化技术特征。比特币以来的主要虚拟货币都是基于非对称加密技术和非中心化的“加密货币”，所以，我们作为特征描述，强调“通常”具有这些技术特点。
（三）技术和中心化程度的监管含义
第一，对于虚拟货币，应当按照功能等值的观点，无论其采取什么技术路线，只要在功能上相同，就应当服从监管的目标。
第二，非中心化是一个程度问题，不应简单将非中心化作为所有数字货币、虚拟货币的特点，而是应当从发行、支付、结算清算多个维度具体分析数字货币、虚拟货币的非中心化程度。
第三，非中心化程度对监管的影响至少可以从三个方面进行考察：非中心化程度决定了对金融中介的依赖程度，对金融中介依赖程度的变化影响了“可识别被监管对象”的变化；非中心化产生了新的组织方式，组织方式的变化影响了责任承担的方式；非中心化程度不同，对监管所使用的监测技术和干预手段提出了新的要求。
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关于本刊
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《上海政法学院学报》积极倡导学术民主，坚持特色化、专业化发展道路，在法学研究领域大胆探索，不断总结办刊经验，逐步成长壮大，在学界享有较高的知名度和影响力。2006年底，《上海政法学院学报》被南开大学科研评价系统认定为政治、法律类核心期刊；在2008年3月15日《光明日报》公布的中国人民大学书报资料中心“复印报刊资料”全文转载量的统计排名中，《上海政法学院学报》在所属的政治法律类1269种报刊中排名第25名；根据2011年北京大学“中文核心期刊目录”的分析统计，《上海政法学院学报》在全部法学期刊中位居第31位。本刊已连续六届成为上海市优秀学报、连续四届成为全国高校优秀社科期刊，2018年11月入选中国人文社会科学期刊AMI综合评价报告核心期刊（扩展版）。本刊为国家哲学社会科学学术期刊数据库，CNKI中国期刊全文数据库、北大法律信息网、万方数据-数字化期刊群、超星数据库、龙源期刊网和中国学术期刊（光盘版）全文收录期刊，上网即可查阅到本刊创刊以来的全部稿件。
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本刊以“问题意识”为导向，聚焦社会、学术前沿和热点问题，并以此为支撑进行选题策划和栏目、专题设置。2021年第1期在中国人民大学王利明教授、杨立新教授、郭锋副主任等学界大咖及实务界专家和中青年才俊的大力支持下，成功地出版了《民法典》专刊。现已（拟）开设主要特色栏目及专题有“学术关注”“上合组织法治”“新兴权利法律问题研究”“党内法规研究”“域外借鉴”及“<民法典>的解释和适用"“<民法典>背景下的公司法修改”“生物安全法治”“刑事合规研究”“刑法修正案十一专论”“网络法治”“大数据法治”“人工智能法治化”“区块链法治化”“电子商务法治”，等等。
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