【广发固收刘郁团队】负重前行的永煤，为何在此时“躺倒”？

2020年11月10日下午5：35，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）发布公告称，“20永煤SCP003”应于2020年11月10日兑付本息。截至到期兑付日日终，“20永煤SCP003”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

从公告的发布时点来看，永煤似乎对违约早有准备，如果是挣扎兑付的企业，会想尽办法拖延发布违约公告的时点。而且，永煤债券违约一定程度超出市场预期，一方面，永煤是河南能源化工集团有限公司（以下简称“豫能化”）的核心子公司，煤炭资源较为优质。另一方面，11月2日，永煤刚公告了资产重组事项，无偿划出中原银行股份以及多家资不抵债的煤化工子公司，无偿划入煤炭企业。本次无偿划出的资产合计涉及净资产为-5.58亿元，2019年净利润-7.03亿元，而无偿划入的资产合计涉及净资产为10.26亿元，2019年净利润1.75亿元。市场解读为有助于公司聚焦煤炭主业，提升资产质量和盈利能力，构成利好。

截至2020年11月10日，永煤未偿债券共24只，债券余额合计244.1亿元。从到期分布看，永煤到期及回售压力集中在2020年11-12月、2021年，债券到期及回售规模分别为60亿元、107亿元。

（一）煤炭资源储备丰富、盈利较强，而非煤业务占比较高且盈利偏弱

永煤是纯正的地方煤企，控股股东是豫能化，实际控制人是河南省国资委。1997年10月，永夏矿区建设管理委员会更名为永城煤电（集团）有限责任公司，1999年8月由原煤炭工业部移交给河南省政府管理。2007年6月，河南省国资委以其持有的永煤等公司股权出资成立河南煤业化工集团，至此，永煤的股东变更为河南煤业化工集团。2013年10月，河南煤业化工集团完成与义马煤业集团的合并，并更名河南能源化工集团有限公司。2018年10月，永煤与兴业银行签订债转股协议，兴业银行通过兴业国际信托入股永煤，持股比例为3.99%。目前，永煤的控股股东是豫能化（河南省规模最大的省级煤炭企业集团），持股96.01%，实际控制人是河南省国资委。

永煤主营煤炭、化工、有色、物流贸易、装备制造等，主要经营主体是子公司，而母公司作为重要的融资主体。煤炭板块的主要经营主体是永煤集团股份有限公司、禹州枣园煤业有限公司、安徽徐广楼煤业有限公司、贵州淄矿能源开发有限公司等。2019年煤炭业务收入连续三年增长，而非煤业务盈利偏弱，营收占比仍较高。2017-2019年，煤炭业务收入从189.11亿元增至229.88亿元，占营收比重上升3.03个百分点至48.89%；非煤业务收入从223.25亿元小幅增至240.31亿元，占营收比重为51.11%。

煤炭资源储量丰富，煤炭产销量持续增长。永煤目前拥有和控制的煤炭资源分布在河南省东南部、河南省中西部、贵州等地，集团所产绝大多数为优质无烟煤。截至2019年末，集团拥有合计36处煤矿矿井，煤矿总储量74.41亿吨，在产煤炭矿井剩余可采资源储量合计为36.70亿吨。2017-2019年，商品煤产量从3097.62万吨大幅增至4385万吨，煤炭销量从3080.16万吨增至4332.72万吨，产销率连续三年稳定在99%-100%左右。2019年，随着内蒙古马泰壕矿井产能的进一步释放，公司省外煤炭产量持续增加，进而带动原煤产量同比增长。

煤炭销售均价有所下降，但得益于煤炭生产成本较低，煤炭业务仍保持较强盈利能力。由于内蒙古地区矿井煤炭销售价格相对较低，2019年以来随着该地区煤炭销量占比的提升，公司煤炭销售均价呈现下降态势，从2017年的610.66元/吨下降至525.36元/吨。2017-2019年，吨煤毛利从243.82元/吨回落至221.19元/吨。同时，生产成本也有所下降，煤炭业务毛利率从2017年的39.71%上升至2019年的41.69%，仍保持较强的盈利能力。

永煤的煤炭业务盈利良好，但非煤业务占比较高，盈利能力偏弱。非煤业务近三年营收占比均超过50%，但2019年毛利润占比仅11%。2019年，受主要产品销量及价格下降影响，化工业务收入同比下降29%，毛利率由2018年的18.94%大幅降至1%。贸易业务收入规模较大，但毛利率较低（2%-2.3%左右）。有色业务营收小幅增长，而毛利率有所下降。受市场行情波动影响，2019年装备业务毛利率降幅也较大。

（二）母公司承担融资角色，资金长期被亏损的非煤板块占用

对于永煤本身来说，核心矛盾在于母公司承担了融资角色以及较高的财务成本，而资金主要流向子公司，尤其是被亏损的非煤板块子公司所占用。此外，公司对盈利良好的永煤股份（煤炭板块核心经营主体）持股61.9%，持股比例相比非煤板块子公司较低，导致归母净利润为负，归母所有者权益占比下降。

对于此类母公司承担融资功能的企业，母公司的报表结构更为重要。截至2019年末，母公司其他应收款为262亿元，长期应收款27亿元，合计占总资产比重达46%，同时应收利息逐年上升，反映了占用资金的主体偿债能力较差（偿还利息可能存在困难）。其余资产主要是长期股权投资和货币资金，长期股权投资由于计提减值准备，余额有所减少。

从母公司有息负债来看，债务负担一直比较重，近年来增幅不大，有息债务增量主要来自债转股贷款（2017年建行60.01亿元债转股贷款计入了长期应付款），与此同时，债务结构发生变化，体现为期限短期化、银行借款下降而债券融资上升。

我们认为永煤在此时违约的原因主要有两方面，一方面，熊市债券融资难，而又面临非常集中的兑付压力。今年6月以来，永煤发行了五期中票，票面利率都是6%，发行之后，行权收益率明显跳升，反映了这几期中票很可能不是市场化发行。同时，永煤在2020年11月至2021年4月面临很大的债券集中兑付压力，即使偿还了10亿元的“20永煤SCP003”，未来半年内还面临着120亿元债券到期或回售。

另一方面，随着供给侧改革红利的减弱，煤价高点已过、处于震荡行情，债权人下调了对煤企的预期，因此留给永煤腾挪的空间很小了。截至2020年3月末，河南能源化工集团有限公司签订的债转股框架协议涉及金额475亿元，已到位184亿元，永煤和子公司共收到144.01亿元，其中有120.01亿元是在2017、2018年投放。供给侧改革以来，永煤未能剥离亏损的非煤业务，负重前行，寄希望于再融资，而如今腾挪空间变小，最终走向违约。

永煤违约首先会对河南煤企形成较大冲击，豫能化等煤企的债券可能遭遇抛售，未来再融资进一步收紧。其次受影响较大的是某些能源集团，因为具有和永煤类似的债务负担重、债券集中到期压力大的特征。此外，还可能波及一些盈利较弱、短期债券到期压力较大的煤企。2020年11-12月、2021年煤企债券到期压力整体较大，我们罗列了隐含评级AA及以下，且2020年11-12月、2021年到期及回售规模超过5亿元（含），且占2020年11月10日存量债比重超过50%（含）的煤企。

永煤违约属于典型的一类国企违约事件，作为传统煤企，承担的社会负担较重，且非煤板块长期占用资金、侵蚀盈利，在债券集中兑付阶段，遭遇融资的熊市和行业景气度下滑，无疑是雪上加霜。政府放弃了救援，金融机构放弃了持续输血，最后资金链断裂导致违约。现阶段，对于产业类国企，我们应当对企业自身盈利能力、资产质量赋予更大的权重，而降低股东背景的权重。如果国企持续亏损甚至资不抵债，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过债务重组减轻国企债务负担。

风险提示：

信用风险超预期。

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