主题五（上）：私募基金对外投资涉及的对赌协议效力认定｜仲裁圈
文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师
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继《私募基金行业纠纷研究报告：概述》（点击阅读）、《主题一：私募基金合同性质的司法认定》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（上）》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（下）》（点击阅读）、《主题三（上）：私募基金管理人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题三（下）：私募基金托管人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（上）》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（下）》（点击阅读），主题五将分为上下两篇讨论私募基金对外投资涉及的对赌问题。上篇将主要围绕目标公司为股东对赌提供担保，以及投资方与目标公司或股东通过“冻结条款”“抽屉协议”的方式约定对赌的效力问题；下篇则将结合《九民会议纪要》的规定，分别讨论投资方与目标公司对赌以及投资方与股东对赌中常见的履行问题。
一、对赌协议的定义及效力之争沿革
对赌协议，也即估值调整机制，是股权投资及并购领域常用的交易模式。私募基金进行股权投资时，其作为财务投资人，通常不直接参与目标公司经营管理，通过对赌协议赋予投资方调整投资价格的权利，可以平衡投资方与管理者之间的关系。基于对赌主体的不同，可以分为投资方与目标公司对赌、投资方与股东（或创始人、实际控制人等）对赌两大类；从不同的对赌方式来看，常见的对赌形式主要包括业绩补偿（现金或股权补偿）和股权回购。
对赌协议引发的争议是私募基金行业最常见的纠纷类型之一，以往关于对赌协议的主要争议集中在投资方与目标公司对赌的协议效力认定层面。最高法院在“海富案”[（2012）民提字第11号]中确立了“与股东对赌有效、与目标公司对赌无效”的裁判观点，此后多数法院延续该裁判观点认定与目标公司对赌的约定无效。
法院认定投资方与目标公司对赌无效的主要理由包括：（1）对赌协议违反资本维持原则，涉嫌股东抽逃出资；（2）大股东借由对赌滥用股东地位和权利，损害公司及债权人利益，违反《公司法》第二十条的规定；（3）对赌条款属于保底或固定收益条款，违反投资风险共担的原则。[1]而与此同时，仲裁界则更倾向于尊重当事人意思自治和商业交易逻辑，在“海富案”判决作出后，仍有仲裁案件认定投资方与目标公司之间的对赌协议有效。[2]
2019年4月的江苏高院“华工案”改变了与目标公司对赌无效的观点，2019年《全国法院民商事审判会议工作纪要》（下称“《九民会议纪要》”）第5条[3]进一步明确，目标公司如仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，法院不予支持。由此，最高法院彻底改变了“海富案”确立的裁判规则，肯定了投资方与目标公司对赌的效力，真正的争议被后置到对赌协议的履行问题上。受此指导，各地法院裁判思路亦趋于一致，故本文对此不再展开讨论。
接下来，本文主要讨论关于对赌协议效力的另两种情形：一是，关于由目标公司为股权回购等提供担保的间接对赌的效力；二是，目标公司为了实现上市或挂牌，按照监管政策终止对赌协议的同时，与投资方通过“抽屉协议”“冻结条款”等方式约定对赌协议附条件生效或持续有效的效力。
二、目标公司为股东对赌义务提供担保的效力
关于目标公司为对赌协议下股东回购义务、业绩补偿义务提供担保的效力，过往实践中存在不同裁判观点。在“瀚霖案”[（2016）最高法民再128号]、“通联案”[（2017）最高法民再258号]中，最高法院明确目标公司为对赌提供担保这一事实本身不是无效因素，在目标公司履行了内部决议程序或投资方为善意相对人的情况下，担保有效。但最高法院和其他法院也有裁判认为，目标公司为对赌提供担保可能构成股东抽逃出资，损害目标公司、其他股东及债权人利益，故担保无效[最高法院（2017）最高法民申3671号[4]、广州中院（2019）粤01民终5895号、深圳中院（2018）粤03民终10926号]。上海二中院发布的《2015-2019 年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》中认为对于目标公司提供担保，一方面，要从公司提供担保的角度进行效力判断；另一方面，目标公司履行担保责任的效果与履行对赌义务效果一致，故应结合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行效力审查。[5]
（一）目标公司为对赌提供担保的效力审查因素
对此我们认为，最高法院在“瀚霖案”“通联案”中确立的裁判观点更为合理，理由在于：
第一，不应将目标公司为对赌提供担保这一事实本身作为无效因素。首先，诚如最高法院在“瀚霖案”中所述，对赌义务人并非将投资方的投资用于自用或消费，而是投入目标公司供经营使用，目标公司为此提供担保并未损害公司及公司中小股东权益。其次，法律并不禁止公司为股东提供担保，如目标公司合法作出公司决议同意担保，自然应承担担保责任。而且，由目标公司承担担保责任并不当然损害公司或其他债权人利益。[6]最后，参照《九民会议纪要》将投资方与目标公司对赌的协议效力及履行进行两分的处理方式，对于目标公司提供担保可能违反资本维持原则导致的争议，不应通过否定担保效力加以解决，而应判断是否因此导致履行不能，也即在担保可能违反资本维持原则的情况下，目标公司应否承担担保责任。但在效力认定上，只要符合公司对外担保的法定要求，目标公司为对赌提供的担保应为有效。
第二，目标公司为对赌提供担保与一般的公司对外担保无异，应适用《公司法》第十六条的规定进行规制。特别是实践中，投资方与目标公司法定代表人对赌较为常见，容易出现法定代表人越权担保、损害公司利益的情况，更应严格适用《九民会议纪要》第17条[7]、第18条[8]以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（下称“《担保制度解释》”）第七条[9]。
具体来说，一方面，如对赌方为目标公司股东或实际控制人，投资方应当在在订立合同时对股东（大）会决议进行审查，对关联担保的表决应由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也应符合公司章程的规定；如对赌方为其他非关联方，投资方应审查目标公司的董事会决议或者股东会决议，审查同意决议的人数及签字人员是否符合公司章程的规定。另一方面，如投资方未尽审查义务，则在目标公司为对赌提供担保事实上属于越权代表或无权代理之时，投资方无权请求公司承担担保责任。如投资方已对公司决议进行了必要的形式审查，即使股东（大）会或董事会决议系法定代表人伪造或者变造，或者存在决议程序违法、签章（名）不实、担保金额超过法定限额等情形，目标公司亦不得对抗投资方，除非有证据证明投资方明知决议系伪造或者变造。
（二）目标公司承担担保责任的前提
前述法院之所以否定目标公司为对赌提供担保的合法性，主要理由之一是目标公司承担担保责任，可能构成变相抽逃出资，违反资本维持原则。该种担心也有其合理考虑。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（下称“《公司法解释（三）》”）第十二条规定利用关联交易将出资转出，构成抽逃出资。在投资方与股东对赌的情况下，考虑到股东与目标公司之间的关联关系，不排除股东转移自有资产、做空偿债能力，以目标公司承担担保责任的方式将债务实质转嫁给目标公司。目标公司承担担保责任后，虽然对股东享有追偿权，但可能因股东没有偿债能力而难以实现，最终导致公司偿债能力下降，损害其他债权人利益。如前述，我们认为应将这一问题放在担保的履行中加以解决。对此，存在两种处理思路：
一种思路是参考《九民会议纪要》关于投资方与目标公司对赌的处理，将履行减资程序等作为目标公司承担担保责任的前提。但从检索情况来看，目前没有案件实际采取该种思路。另一种思路则认为，投资方约定由目标公司提供担保，不同于直接与目标公司约定对赌，目标公司作为担保人承担的是担保责任而非对赌协议下的回购或补偿义务，故其不以减资程序等为前提，可直接支持投资方要求目标公司承担担保责任的请求[安徽高院（2019）皖民初11号]。
如采取第一种思路，可能面临以下三方面的质疑：
第一，同前述案例观点，目标公司承担担保责任不同于直接作为对赌方承担回购或补偿义务，且目标公司承担担保责任不必然损害其他债权人或股东的利益。《九民会议纪要》第5条未规定目标公司承担担保责任须以履行减资程序等为前提，不应扩大其适用范围。
第二，对于目标公司可能因承担担保责任而损害中小股东、债权人利益的情形，现有《公司法》及《民法典》的规定已经赋予其合法救济途径。首先，对于小股东而言，其可能的救济路径包括：（1）在目标公司作出担保决议时，应严格要求大股东回避表决。如大股东违法、违反章程自行作出决议，小股东可诉请确认担保决议无效/不成立或撤销担保决议。（2）如因大股东违规操作导致目标公司利益受损，小股东可提起股东代表诉讼，要求大股东承担赔偿责任。（3）如大股东构成抽逃出资，小股东可依据《公司法解释（三）》第十四条第一款规定，要求其向公司返还出资本息，考虑到目标公司的董监高通常由创始团队人员担任，还可要求协助抽逃出资的董监高承担连带责任。其次，对于公司的其他债权人而言，如目标公司为其股东提供担保构成抽逃出资，则与小股东救济路径相似，可依据前述《公司法解释（三）》第十四条第二款的规定，要求股东承担补充赔偿责任，并要求董监高对此承担连带责任。最后，如对赌双方构成恶意串通，则依据《民法典》第一百五十四条的规定，该担保自然无效；另依据《担保制度解释》第十七条“债权人有过错而担保人无过错的，担保人不承担赔偿责任”之规定，目标公司不承担责任。但是，该抗辩一般只是在投资方要求目标公司承担担保责任时，由目标公司自行抗辩，债权人或小股东很可能无从知晓、加入案件，也难以此作为抗辩理由。
第三，从实际效果来看，对于投资方而言，如将减资程序等作为承担担保责任的前提，对赌协议的履行将更加困难，其权利难获保障；对于亟待融资的目标公司而言，也会变相加剧企业融资难的局面。
如采用第二种思路，则可能面临以下三方面的质疑：
第一，在对赌方没有偿债能力的情况下，目标公司承担担保责任与履行回购或补偿义务的效果无异，均可能违反资本维持原则，损害债权人和小股东的利益。
第二，在投资方与目标公司对赌的情况下，投资方兼具目标公司股东及债权人的双重身份，因此《九民会议纪要》将减资程序等规定为目标公司履行对赌义务的前提；在目标公司提供担保的情形中，投资方仍具有双重身份，按照《九民会议纪要》的规范目的，此时亦应适用《公司法》的规定，将减资程序等作为目标公司履行对赌义务的前提，否则将与纪要相悖。
第三，《公司法》及《民法典》所规定的股东、债权人的救济路径，只适用于违规担保的情形，而对于目标公司所提供的符合法律规定的担保，亦有可能贬损目标公司偿债能力，从而损害债权人利益，此时债权人缺少法定救济路径。
我们认为，上述两种思路反映了不同的司法价值取向，均具备合理性，但亦可能面临相应质疑，还有待在司法实践中进一步观察如何处理。
三、“抽屉协议”“冻结条款”等对赌约定的效力
对赌交易中的目标公司多为成长性企业，经常以申请上市或新三板挂牌作为目标。对于拟上市企业，以往监管机构一律要求在申报阶段清理对赌协议。目前监管层虽然在原则上仍要求清理，但在符合规定情形时，可以不予清理。在IPO阶段，依据《首发业务若干问题解答（2020修订）》问题5的回复意见，除满足特定条件外，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议等类似安排[10]，科创板、创业板亦适用上述规定，两板块的审核问答中也作出了相同规定。公司向新三板申请挂牌时，依据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（股转系统公告〔2020〕794号）“1-3对赌等特殊投资条款”的规定，应当清理存在规定情形的对赌协议。出于谨慎考虑，实践中仍以申报前清理对赌协议为常态。
面对上述监管要求，为保留对赌条款以保障投资方利益，实践中出现了不同的应对措施，总体上包括两类：一是，对赌协议当事人签订终止对赌条款的补充协议以供IPO申报，同时签订包含对赌条款的“抽屉协议”，约定对赌条款在目标公司上市后持续有效；二是，对赌协议当事人达成“冻结条款”，即在上市或挂牌报批期间，对赌条款不生效，如申报失败或目标公司撤回申请，此时对赌条款“解冻”，该冻结条款本质上就是附生效条件的对赌约定。[11]
一般认为，对于约定在目标公司上市或新三板挂牌不成或撤回申请时才生效的对赌协议，与一般的对赌协议并无不同，依据《九民会议纪要》第5条规定，如不存在法定无效事由，应属有效。[湖南高院（2014）湘高法民二初字第4号、北京三中院（2018）京03民终3463号、天津高院（2019）津民终2号]。
但是，对于约定对赌条款的“抽屉协议”，对赌方在面对投资方追索时，可能提出对赌协议无效的抗辩，其理由可能包括：其一，虽然上市公司对赌本身并不构成对赌无效的事由，但对赌约定可能影响上市公司的偿债能力和治理结构，在投资方与股东对赌的情况下，存在因股东履行股权回购义务导致实际控制人发生变更的可能，而股权清晰是对上市公司监管的基本要求，影响到内幕交易、关联交易、高管任职回避等的监管审查，影响金融市场秩序，对赌方可能以对赌协议违反公序良俗为由主张无效。其二，《公司法》第一百二十六条及《股票发行与交易管理暂行条例》第八条均规定股份有限公司应“同股同权”，但在对赌协议中，除了一般性的业绩补偿或股权回购的对赌方式约定外，可能会附加保障对赌实现的约定，如优先权、一票否决权、反稀释条款等约定，该等约定可能会使得投资方取得优先于其他股东的权利，违反上述“同股同权”的规定，故对赌协议因违反法律法规的强制性规定而无效。[12]
对此，我们倾向于认为，一方面，仅仅是上市公司或其股东与投资方达成对赌协议，并不必然影响公司治理，损害上市公司其他债权人和中小投资者利益，参照《九民会议纪要》的思路，一般宜肯定上市公司作为对赌方的对赌协议效力，但只有在满足上市公司股份转让、股份回购、关联交易、减资、分红等规则规定的条件和程序后，对赌协议方能实际履行。另一方面，为维护金融市场秩序，保护公司债权人、中小投资者等相关方的合法权益，亦应允许法官根据个案具体情况判断对赌协议是否因违背社会公共利益而无效。
注释：
[1]参见陶修明：《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量分析》，载《北京仲裁》（第111辑），第43-58页。
[2] “海富案反映了当时法院在对赌协议效力问题上的态度，即投资者与目标公司的股东对赌原则上会被认定为有效，但是与目标公司对赌可能被归于无效。中国虽然不属于判例法法系，但最高院的该项判决对于各地法院处理类似案件具有重要的指导意义。然而，基于业界对于该问题的深入研判，在仲裁实践中，越来越多的仲裁裁决基于契约自由与当事人意思自治原则，倾向于认可投资者与目标公司之间对赌协议有效。在某种意义上，在过去几年的争议解决实践中，在对赌协议效力认定方面，法院判决与仲裁裁决呈现出两相分离的态势。有鉴于此，有些投资者特意选择仲裁作为争议解决机制，排除法院管辖，以免司法判决对当事人事前达成的交易安排不予认可。”引自北京仲裁委员会《中国投资争议解决年度观察（2020）》，https://www.bjac.org.cn/news/view?id=3859，最后访问日期2021年2月19日。另外，公开可检索到的认定与目标公司对赌有效的仲裁案件，如[2014]中国贸仲京裁字第0056号仲裁案。
[3]《九民会议纪要》第5条【与目标公司“对赌”】：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
[4]该案件中最高法院没有直接认定担保无效，但其发回重审的理由之一在于“如果公司为股东之间的股权转让提供担保，就会出现受让股权的股东不能支付股权转让款时，由公司先向转让股权的股东支付转让款,导致公司利益及公司其他债权人的利益受损，形成股东以股权转让的方式变相抽回出资的情形，有违《公司法》关于不得抽逃出资的规定。”也即最高法院认为除了审查担保是否经过决议之外，还需要判断目标公司提供担保是否有违资本维持原则、损害债权人利益。目前该案指令再审后的再审判决尚未公开。
[5]见《上海二中院涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年）》，https://mp.weixin.qq.com/s/yFj_u1HhBOl_T9rDrfd8bQ，最后访问日期2021年3月12日。
[6]在目标公司有足够偿债能力或股东可以自行履行回购义务、补偿义务的情况下，不当然损害目标公司利益。
[7]《九民会议纪要》第17条：“【违反《公司法》第16条构成越权代表】为防止法定代表人随意代表公司为他人提供担保给公司造成损失，损害中小股东利益，《公司法》第16条对法定代表人的代表权进行了限制。根据该条规定，担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项，而必须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表，人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定，区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力：债权人善意的，合同有效；反之，合同无效。”
[8]《九民会议纪要》第18条：“【善意的认定】前条所称的善意，是指债权人不知道或者不应当知道法定代表人超越权限订立担保合同。《公司法》第16条对关联担保和非关联担保的决议机关作出了区别规定，相应地，在善意的判断标准上也应当有所区别。一种情形是，为公司股东或者实际控制人提供关联担保，《公司法》第16条明确规定必须由股东（大）会决议，未经股东（大）会决议，构成越权代表。在此情况下，债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定。另一种情形是，公司为公司股东或者实际控制人以外的人提供非关联担保，根据《公司法》第16条的规定，此时由公司章程规定是由董事会决议还是股东（大）会决议。无论章程是否对决议机关作出规定，也无论章程规定决议机关为董事会还是股东（大）会，根据《民法总则》第61条第3款关于‘法人章程或者法人权力机构对法定代表人代表权的限制，不得对抗善意相对人’的规定，只要债权人能够证明其在订立担保合同时对董事会决议或者股东（大）会决议进行了审查，同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定，就应当认定其构成善意，但公司能够证明债权人明知公司章程对决议机关有明确规定的除外。
“债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可，标准不宜太过严苛。公司以机关决议系法定代表人伪造或者变造、决议程序违法、签章（名）不实、担保金额超过法定限额等事由抗辩债权人非善意的，人民法院一般不予支持。但是，公司有证据证明债权人明知决议系伪造或者变造的除外。”
[9]《担保制度解释》第七条：“公司的法定代表人违反公司法关于公司对外担保决议程序的规定，超越权限代表公司与相对人订立担保合同，人民法院应当依照民法典第六十一条和第五百零四条等规定处理：（一）相对人善意的，担保合同对公司发生效力；相对人请求公司承担担保责任的，人民法院应予支持。（二）相对人非善意的，担保合同对公司不发生效力；相对人请求公司承担赔偿责任的，参照适用本解释第十七条的有关规定。法定代表人超越权限提供担保造成公司损失，公司请求法定代表人承担赔偿责任的，人民法院应予支持。
“第一款所称善意，是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查，人民法院应当认定其构成善意，但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪造、变造的除外。”
[10]《首发业务若干问题解答（2020修订）》问题5、部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
[11]例如，拓斯达（300607）上市申报过程中，投资方同意解除与目标公司的对赌条款，但同时约定，“若本次在深圳证券交易所创业板公开发行股票并上市申请被有权部门（中国证监会/深圳证券交易所）不予核准/注册，或公司自行撤回本次申请的，则自不予核准/注册或撤回申请之日起，对赌协议恢复效力。”三只松鼠（300783）上市申报过程中，投资方与目标公司约定，“各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。”
[12]依据深交所《创业板股票上市规则》、以及上交所《科创板股票上市规则》的规定，经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过，首发前可以设置表决权差异安排。因此对于拟在创业板、科创板上市的公司，在履行了法定表决程序后，可以约定“同股不同权”。
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